投資要點
事件：2024 年3 月25 日公司發佈2023 年年度業績公告，2023 年營收21.24 億元（+114.4%，括號內爲同比，下同），淨利潤2.84 億元（+82.1%），經調整淨利潤4.12 億元（+112.1%）。2023H2 營收11.30 億元（+71.0%），淨利潤1.06 億元（+85.1%），經調整淨利潤1.96 億元（+129.2%）。
各階段項目與各區域營收表現亮眼：分項目來看，截至2023.12.31，公司執行的藥物發現階段項目累計總數427 個（+43%）；進行中的綜合CMC 項目數143個（+52%），其中臨床前項目84 個（+47%，77 個ADC，7 個XDC），臨床I期項目38 個（+41%），II 期項目13 個（2022 年共7 個），III 期項目8 個（其中5 個PPQ 項目，2022 年共3 個III 期項目），臨床階段共計59 個項目（+59%，52 個ADC，7 個XDC）；公司在2023 年共將17 個項目由臨床前開發階段推進至早期臨床階段，並且通過“贏得分子”策略，已累計將47 個外部項目轉至公司內。分地區來看，2023 年北美營收8.52 億元（+91.5%，業務佔比40.1%），中國營收6.61 億元（+116.0%，業務佔比31.1%），歐洲營收4.98 億元（+184.0%，業務佔比23.4%）；分項目階段來看，IND 前服務營收9.27 億元（+143.2%，業務佔比43.6%），IND 後服務營收11.97 億元（+96.6%，業務佔比56.4%）。
多重因素有望推動公司業績保持高增長：①公司各階段項目數保持高速增長，2024 年有望迎來商業化項目，且截至2023 年公司在手訂單5.79 億美元（+81.9%），隨着ADC 新靶點發現，雙抗ADC、ADC 聯合療法及XDC 等的發展，ADC 行業有望維持高景氣，帶動公司業績高增長；②公司客戶群不斷擴大，客戶數量由2022 年的265 名大幅增長至2023 年的345 名，以市值計算全球十大製藥公司中有6 家與公司合作，佔公司總收入比例的24%，優質客戶群與“贏得分子”策略將不斷豐富公司項目漏斗；③公司產能進一步擴大，2023年9 月啓用無錫雙功能產線，12 月啓用無錫公斤級連接子及有效載荷產線，發揮一體式功能運營，且無錫基地擴產、新加坡產能投產2024-2026 年有望逐步落地，滿足客戶需求增長的同時減少對藥明生物的抗體外包生產，毛利率有望逐步提升；④藥明合聯爲唯一具備ADC CRDMO 全方位能力的全球參與者，具備優質技術能力與產能，當前全球客戶選擇有限，公司北美區域營收2023H2仍有提速，受地緣政治影響相對較小。
盈利預測與投資評級：考慮到下游需求的快速增長，我們將公司2024-2025 年營收由28.54/43.39 億元上調爲31.68/44.40 億元，預計2026 年營收60.30 億元；淨利潤由5.96/9.43 億元上調爲6.26/9.59 億元，預計2026 年13.20 億元，當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲31/21/15×，維持“買入”評級。
風險提示：地緣政治風險，藥物開發及商業化不及預期，競爭加劇等。