事件：3 月26 日，國聯證券發佈2023 年報。2023 年實現歸母淨利潤6.7億/yoy-13%，4Q 單季虧損0.55 億/yoy-145%/qoq-144%；2023 年營收29.6億 /yoy+13%，4Q 單季營收4.5 億/yoy-21%。2023 年加權平均ROE 爲3.89%/yoy-0.73pct；23 年公司分紅率爲60%，DPS 0.142 元。
資管、投資業務爲全年收入增長的主要驅動，受權益市場波動影響4Q 淨利潤低於預期。23 年公司證券主營收入28.6 億/yoy+11%。1）主營收拆分：經紀、投行、資管、淨利息、淨投資分別實現收入5.2、4.9、4.4、0.8、12.4 億，分別同比-6%、+2%、+129%、-33%、+7%；2）主營收入構成看：經紀佔比18%、投行佔比17%、資管佔比16%、淨利息佔比3%、淨投資佔比44%。3）單季業績看：公司4Q23 單季淨虧損0.55 億，單季虧損主因投資收益同、環比均大幅下滑，預計受到權益市場下跌影響。
業務轉型、引入人才推動管理費用率提升。報告期公司加大業務擴張，企業收購、引進人才推動公司管理費用高增；23 年公司業務及管理費21.5億/yoy+31%，管理費率（分母爲證券主營收入）75.3%/yoy+11.5pct。23年末公司在職員工人數3586 人/較年初+893 人，其中研究及機構銷售、證券投資類、經紀業務人員年度擴充幅度分別達48%、35%、21%。
投資業務：槓桿穩步擴張，投資收益率保持穩健。2023 年末公司總資產871 億元/yoy+17%，經營槓桿4.39x/yoy+0.60x。投資業務方面，23 年末公司金融投資規模515 億元/yoy+15%，投資槓桿2.90x/yoy+0.23x，維持近年來擴張趨勢；具體來看，23 年末交易性股票規模達33.0 億元/yoy+227%，預計主因公司股衍業務部DMA 交易規模擴大，交易性債券223億元/yoy+18%。全年投資收入12.4 億/yoy+7%，測算可得公司23 年投資收益率2.59%/yoy-0.3pct。衍生品業務方面，23 年末公司場外期權合約/權益類收益互換名義本金分別爲144、126 億，分別同比-33%、-18%。
财富管理：轉型深化，機構佣金逆市增長，基金投顧客戶規模迅速提升。
經紀業務方面：2023 年公司代買業務收入6.8 億/yoy-9%，其中機構佣金1.0 億/yoy+25%；代銷業務收入0.3 億/yoy-22%，金融產品銷售規模184億/yoy-15%。财富管理轉型深化：公司推進買方視角财富管理轉型，搭建完善“大方向好醫生”服務體系，全年新增客戶15.1 萬，累計客戶達174萬/yoy+10%；23 年公司其他手續費淨收入1.1 億/yoy+39%（主由基金投顧業務驅動），基金投顧業務簽約30.0 萬戶/yoy+25%。兩融業務方面：
2023 年公司兩融業務收入5.6 億/yoy-4%，規模市佔率爲0.6%/yoy+12%。
投行業務：發力北交所，IPO、債承市佔率提升。23 年公司發力北交所業務，股權業務實現交易所全覆蓋，北交所承銷金額位列行業15 位，驅動公司IPO、債承市佔率逆市增長。股權承銷業務方面，23 年公司完成IPO項目4 單，承銷規模23.7 億/yoy-1.3%，市佔率0.66%/yoy+0.20pct，再融資規模爲15.9 億/yoy-43%，市佔率0.30/yoy-0.03pct%。債券承銷業務方面，23 年公司完成154 個債承項目，合計承銷金額516 億元/yoy+31%，市佔率爲0.38%/yoy+0.01pct。
資管業務：佈局完善，國聯基金非貨AUM 增速快於行業。23 年公司完成收購國聯基金75.5%股權，並獲得資管子公司設立批覆，資管業務佈局持續完善。公募業務方面，報告期內國聯基金實現營收2.4 億，淨利潤0.3億；23 年末國聯基金非貨基金規模1016 億/較年初+21%（優於行業非貨4.8%增速），位居行業44 名/較年初提升2 名。券商資管方面，23 年末公司資管業務受託資金1173 億元/yoy+15%。
與民生證券整合穩步推進，綜合實力有望上一梯隊，建議關注後續業務整合進展。23/12/15 證監會下發《關於覈准民生證券股份有限公司變更主要股東的批覆》，明確民生證券“穩妥有序推進與國聯證券整合工作”；24/3/11 民生證券公告國聯集團總裁顧偉接任董事長，國聯集團管理層入主後，預計整合工作將進入實質性階段。我們認爲整合核心影響在於：
1）與民生證券的投行優勢、區域佈局形成協同，提升業務競爭力；2）吸收兼併後大幅提升淨資本與綜合實力，爲長期發展蓄勢。
投資分析意見：維持國聯證券“強烈推薦”評級。預計24-26E 國聯證券歸母淨利潤分別爲7.6 億元、8.9 億元、11.2 億元，同比+13%、+17%、+26%。當前收盤價對應24-26E 動態PB 爲1.80 倍、1.75 倍、1.69 倍。
風險提示：經濟下行壓力增大；股票市場大幅下跌；併購整合不及預期。