投資要點
我們認爲榮昌生物是本土ADC 和自免領域領軍企業。維迪西妥單抗持續開展國內外多項與免疫治療聯用的臨床，產品業績增長性和估值彈性有望持續打開。
泰它西普有望不斷滿足自免領域大量的未滿足需求，成熟臨床數據相繼讀出，望進一步強化公司國際化地位。我們看好維迪西妥和泰它西普雙驅動下，公司業績高增長潛力及海外臨床試驗或合作進展，首次覆蓋並給予“買入”評級。
亮點：自主研發能力突出，ADC 和重組蛋白領先基於公司創新技術平台，公司開發出本土第一個ADC 藥物維迪西妥單抗，差異化UC 和GC 適應症讓其快速佔據領先優勢，HER2 低表達、與PD-1 聯用等多個重要適應症穩步推進中，更具潛力。全球首款FIC 的BLyS 和APRIL 雙靶點的創新融合蛋白泰它西普憑藉優異的臨床數據以及在NMOSD、RA、IgAN、SS、gMG 等大量臨床未滿足需求的自免領域領先佈局，有較大潛力成爲自免領域龍頭。我們看好公司核心產品放量趨勢以及全球競爭力持續提升下的投資機會。
維迪西妥：UC 和GC 差異化領先上市， PD-1 聯用值得期待1） 差異化： UC 和GC 領先上市，醫保和指南助力放量。維迪西妥是國內第一個上市HER2-ADC，差異化優勢顯著。2）聯用：免疫療法combo 潛力值得期待。公司維迪西妥有多項與免疫療法聯用的臨床處於中後期開發階段。與特瑞普利單抗聯用在HER2 陽性和HER2 低表達胃癌患者和la/mUC 的安全性和有效性數據都得到了較好的驗證，期待後續商業化助力競爭力提升。3）合作：攜手ADC 龍頭Seagen，全球臨床積極推進。根據Insight 數據披露維迪西妥+K 藥聯用1L UC 已經開展III 期臨床，2L HER2+UC 也處於關鍵II 期臨床。與Seagen 的合作（2023 年12 月14 日，輝瑞宣佈以每股229 美元的現金完成了對Seagen 所有流通普通股的收購，總價約430 億美元）反映了公司ADC 技術平台已經得到認可，期待後續海外商業化突破。4）根據我們測算，維迪西妥國內銷售峯值望達15.79 億元。
泰它西普：FIC 雙靶點，自免大空間
1）SLE 格局好，成長空間大。SLE 國內僅有榮昌生物泰它西普和GSK 貝尤利單抗兩款生物藥獲批上市，基於泰它西普更優（非頭對頭數據）的臨床療效和安全性數據，以及龐大的患者基數和尚未滿足的臨床治療需求，有望主導國內甚至國際市場。2）管線：國內5 項III 期，大量未滿足需求，可兌現性強。SLE 已經獲批上市並進入醫保，類風溼性關節炎（III 期）已經提交NDA，視神經脊髓炎頻譜系疾病 (NMOSD)、IgA 腎炎（IgAN）、乾燥綜合徵（SS）、重症肌無力（gMG）等多條管線處於國內臨床III 期階段。SLE 適應症處於MRCT 臨床III期，美國IgAN 處於臨床II 期， IgAN 適應症、原發性乾燥綜合徵等III 期臨床也獲得FDA 批准。3）根據我們測算，泰它西普國內銷售峯值望達56.48 億元。
RC28：VEGF/FGF 雙靶向，追求更高效
1）優勢：RC28 可同時阻斷VEGF 和FGF 家族的血管生成因子，從而更有效地抑制血管異常生長。RC28 的人源化設計可以有效延長其半衰期、減少給藥頻率、減輕患者不適。2）市場：國內存量抗VEGF 藥物市場或超40 億，仍有望持續擴容。3） 據我們測算，RC28 國內銷售峯值望達13.75 億元。
盈利預測與估值
核心產品DCF 現值398.30 億：根據DCF 估值模型，我們計算維迪西妥、泰它西普、RC28 核心產品合理估值預計爲234.83 億人民幣， 維迪西妥、泰它西普海外授權（公司泰它西普海外已經處於III 期臨床，但是考慮到海外較高的銷售成本，我們假設泰它西普也以授權的方式進行海外銷售）和銷售分成對應合理估值163.47 億元，合計合理市值398.30 億元，敏感性測試結果顯示合理市值區間爲 371-430 億元人民幣。對應目標價爲68.14-79.05 元/股，首次覆蓋並給予“買入”評級。
風險提示
產品開發失敗/銷售不及預期風險、監管風險、測算風險。