2023 年核心利潤略低於市場預期
公司公佈2023 年業績：收入1774 億元，同比+3%；歸母淨利潤56.8 億元，同比+8.7%，核心利潤61.4 億元，同比-2.2%，公司核心利潤略低於市場預期，主因2H23 公司僱員酬金成本環比增加約7.1 億元。公司擬派發年度股息0.28 元/股，對應核心利潤派息率40%。
2023 年公司天然氣零售量同比+9.2%至303 億方，其中工業氣量同比+15.5%至210 億方，商業用戶同比+11%至29 億方，零售氣毛差0.501 元/方，同比基本持平。LNG 接收站平均負荷率90.6%，同比+2.7ppt。
此外，公司公告2023-2025 年度三年股息分派計劃，爭取於2025 年將分紅比例提至45%，並將在2024/2025 年進行中期和末期兩次股息分配。
發展趨勢
2024 年工業氣量增速或繼續維持行業領先。藉助產業鏈一體化優勢及母公司資源端支持，崑崙能源工業用戶/銷售氣量規模實現快速增長，截至2023年末，公司工業用戶數達14350 戶，較2018 年增加9348 戶；2018-2023年工業客戶氣量增速CAGR 達26%，明顯跑贏同業。向前看，隨着中國天然氣市場化改革的加速及直供市場的進一步擴大，我們認爲公司2024-2025 年工業用氣銷量增長或繼續維持在15%上下。
發力氣電市場。公司於2023 年完成事業部改制，組建了城鎮燃氣，液化天然氣，液化石油氣，氣電和新能源、香港（境外）五大事業部，考慮到可再生能源供應的波動性，我們認爲中長期調峯需求的增加有望驅動中國發電用氣較2023 年約640 億方水平提升至1500-2000 億方，我們認爲公司在天然氣資源端的成本及穩定供應優勢爲公司在發電用氣市場獲取較高的市場份額打下了良好基礎。
中長期派息能力仍有提升空間。截至2023 年末，公司淨現金約200 億元，向前看，考慮到公司未來2-3 年內資本開支規模或維持在合理穩定水平，自由現金流的持續累積也爲公司中長期進一步提升派息率打下良好基礎。
盈利預測與估值
考慮到上游資產退出，我們下調2024 盈利預測12%至64.6 億元並首次引入2025 年盈利預測69.4 億元。當前股價對應2024/2025 年8.1 倍/7.2 倍市盈率。考慮到工業用氣銷量高增有望對公司估值帶來正向催化，維持跑贏行業評級和8.50 港元目標價，對應10.1 倍2024 年市盈率和9.0 倍2025年市盈率，較當前股價有25.2%的上行空間。
風險
LNG價格大幅下跌，順價進度不及預期。