2023 年業績符合我們的預期
公司公佈2023 年業績：2023 年收入167.47 億元，同比+35.22%；歸母淨利潤-42.16 億元。4Q23 收入52.78 億元，同比+75.04%，環比-6.67%；歸母淨利潤-9.54 億元，虧損同環比均有所收窄。符合我們的預期。
發展趨勢
銷量提升疊加車型結構優化，帶動全年營業收入高增。我們認爲，2023 年營收高增主要系：1）量端：產品持續迭代，全年銷量高增。2023 年總銷量同比+29.75%至14.42 萬輛。具體到車型銷量，C 系列C11/C01 同比+81.89%/+419.07%至8.07/2.50 萬輛；T03 同比-37.90%至3.85 萬輛；2）價端：產品結構持續優化帶動單車價值量提升。2023 年定價區間更高的C 系列車型銷量10.57 萬輛，銷量佔比同比+29.05ppt 至73.32%，支撐平均單車價值量同比+4.19%至11.61 萬元。向前看，我們認爲公司將持續受益於新車型推出和海外業務開展，營收增長態勢良好。
2023 年毛利率、經營性現金流實現轉正，淨虧損收窄。盈利端，2023 年毛利率同比+15.91ppt 至0.48%，首次實現轉正。4Q23 毛利率達6.7%，同環比+13.64ppt/+5.5ppt，4Q23 單車經調整淨利潤爲-1.4 萬元，虧損持續收窄。我們認爲盈利能力的大幅改善主要系：1）產品結構持續優化，增程車型盈利能力更高；2）規模效應釋放，單車製造成本下降；3）技術降本成效顯著。此外得益於良好費用控制，輕營銷和針對性研發策略使單車銷管/研發費用均低於同業造車新勢力。現金流方面，公司經營活動所得現金流爲10.82 億元，實現首次轉正。我們認爲，零跑憑藉其高研發效率和快速降本等優勢，利潤空間增量可期。
全域自研優勢顯著，車型迭代與海外業務增長可期。公司始終踐行全域自研戰略，包含六大核心技術的LEAP3.0 平台彰顯實力，鑄就成本優勢和增長底氣。車型方面，零跑C10 作爲搭載LEAP3.0 的首款車型已開啓交付；出口方面，與Stellantis 的戰略合作賦能出海業務，公司公告C10 作爲首款全球車型於3Q24 末登陸歐洲及全球主要市場。我們認爲，零跑全域自研的技術實力和越級的產品競爭力將推動其全球市場份額持續提升。
盈利預測與估值
考慮到車型競爭帶來單車售價下降，我們下調2024E 收入至353.0 億元，由於公司降本能力強，我們維持2024 年盈利預測基本不變,首次引入2025年淨利潤3.72 億元。當前股價對應2024/2025 年0.8 倍/0.5 倍P/S。維持跑贏行業評級，我們同步下調目標價16.1%至36.50 港元，對應1.2 倍/0.8倍2024/2025 年P/S，較當前股價有53%的上行空間。
風險
新車型爬坡不及預期，出口業務不及預期，行業競爭加劇。