事項：
3 月25 日，招商銀行披露2023 年報，2023 全年公司實現營業收入3391.23 億元，同比-1.64%（前三季度-1.72%）；歸母淨利潤1466.02 億元，同比增6.22%（前三季度+6.52%）。全年淨息差2.15%，不良率0.95%，撥備覆蓋率437.7%。
評論：
2023 全年營收增速仍承壓，但在去年Q4 低基數影響下，累積增速較前三季度負增有收斂，淨利潤增速則總體保持平穩。從細分營收結構看，全年淨利息收入/淨手續費收入/其他非息收入分別同比-1.63%/-10.78%/+28.25%，其中Q4單季淨利息收入523.8 億元，環比-1.7%，仍是息差收窄拖累。4 季度在存量按揭利率集中調降因素影響下，息差環比有一次性的收窄，招行Q4 單季日均淨息差2.04%，環比Q3 下降7bps，同比下降33bps。全年累積淨息差2.15%，環比前三季度下降4bps，同比下降25bps。其中，資產端貸款收益率Q4 單季環比下降16bps 至4.08%，拖累資產端收益率環比下降4bps 至3.68%。另外負債端付息率環比也有走高，主要是同業負債成本環比有走高，存款付息成本Q4環比整體穩定在1.64%。從非息收入看，招行全年實現淨手續費收入841.08 億元，同比-10.78%，其中在4 季度“報行合一”影響下，财富管理手續費收入佔比中收小幅下降至30.7%，收入同比-7.9%（前三季度同比-6%），代理基金/理財/信託/保險業務收入分別同比-21.5%/-18.4%/-19.4%/+9.4%，除代理保險收入正增速有所收窄外，其餘金融產品的代銷收入負增均有收斂。其他非息收入23Q4 實現93.8 億，其中單季實現投資收益47.7 億。在手續費收入同比負增收窄、其他非息收入增速走闊的支撐下，全年營收增速較前三季度小幅回升，但息差仍有制約，拖累PPOP 累計同比增速在-2.1%。此外預計所得稅費用集中在4 季度計提，全年歸母淨利潤增速較前三季度小幅放緩0.3pct 至6.22%。整體看，Q4 招商銀行營收和利潤表現符合我們預期。
鞏固堡壘式資產負債表，零售需求總體穩定增長，母行個人按揭貸款單季正增。招行Q4 生息資產環比+3.4%，單季新增信貸總額533.2 億元，信貸環比+0.8%。從母行信貸投放結構看，Q4 一般對公/零售/票據分別新增+711/+507/-494 億元，其中對公領域新增投向主要集中在製造業（+338 億）、電力燃氣（+221億）、批零業（+167 億），對房地產領域貸款繼續保持環比壓降（-88 億、同比-12.9%）。零售端母行口徑下個人住房按揭貸款4 季度增長不弱，單季恢復正增176 億，小微/消費貸/信用卡則分別環比+2.0%/ +1.2%/+1.7%。另外在三季度招行主動壓低買入返售和拆出資金等低收益的資產的基礎上，Q4 同業資產環比高增29.5%，支撐生息資產規模環比走闊。從資負結構看，貸款佔比生息資產比例總體穩定在60%的佔比、存款佔比計息負債總體穩定在85%，其中活期存款佔比總存款比例則較年初小幅下降8pct 至54.9%。
不良率整體保持平穩，撥備高位夯實，對公房地產領域不良貸款餘額下降、零售信用卡領域不良淨生成率下降。2023 年全年招行不良率/ 撥覆率0.95%/437.7%，環比-1bp/-8.2pct，總體平穩，關注類貸款佔比環比+9bps 至1.10%，但較年初仍是下降11bps。我們測算集團口徑下的單季不良淨生成0.68%，較Q3 的0.71%環比有下行，全年不良淨生成0.85%，仍保持在低位。
招行公司口徑的不良淨生成率全年在1.03%，同比下降12bps，測算的單季年化不良生成率1.02%，其中公司類貸款不良淨生成單季在0.57%，仍在低位，零售類貸款不良淨生成率Q4 單季在1.40%，環比保持平穩，信用卡不良淨生成環比有一定下降。特別地，房地產行業不良率環比下降30bps 至5.01%（母行口徑），考慮到分母端貸款總額仍是壓降趨勢，分子端房地產行業的不良餘額較3 季末有下降，年底餘額在145.6 億（3 季末爲159 億）。
打造“馬利克曲線”初見成效，分紅率超預期提升至35%。招行持續加大科技投入，全年科技投入佔比全行營收比例在4.59%，並圍繞線上化、數據化、智能化、平台化、生態化等全面推動數字化重塑，“走出舒適區，勇闖無人區”，逐步建立金融服務生態圈，探索人工智能場景應用。2023 年招行擬每股現金分紅1.972 元，現金分紅總額佔歸屬普通股股東淨利潤的比例提升至35.01%（2022 年爲33.01%），靜態股息率提升至6.3%（對應最新總市值）。
投資建議：在4 季度面臨存量按揭利率調整和“報行合一”雙重因素擾動下，招行整體業績增速保持平穩，資產質量各項指標仍維持在較優水平。當前居民加槓桿意願/風險偏好仍在低位，但重點風險領域不良指標已經開始改善，居民信心恢復仍需一定時間。長期看，招商銀行基本面紮實穩健，戰略執行清晰、長期遞進且堅定有力；通過在零售領域的長期深耕，積累了一批優質、穩定的零售客戶群體，通過體系化經營和金融科技賦能，不斷加深其在零售業務領域的護城河。招行在銀行中具備較高稀缺性，繼續看好其長期價值。結合公司披露年報和當前宏觀環境，我們調整2024E/2025E 淨利潤增速爲3.2%/6.0%（前值4.99%/7.61%），當前股價對應24E PB 0.77X，在歷史0.16%的分位點，結合公司基本面和歷史估值中樞，考慮當前銀行業整體估值情況，給予2024年目標PB 0.95X，對應目標價38.44 元，維持“推薦”評級。
風險提示：經濟恢復不及預期。地產風險暴露超出預期。