核心观点

公司2023 年实现营收111.68 亿元，同比-8.0%；实现净利润16.45亿元，同比-34.5%，毛利率38.8%/-4.5pct.，净利率14.7%/-6.0pct。

单季度看，23Q4 实现营收31.66 亿元，同比-2.3%；实现净利润4.68 亿元，同比-15.2%。分地区看，境内23 年实现收入1.63 亿元/-96.3%，营收占比降至1.5%，23Q2 起触底修复，在监管框架下合规健康发展。公司境外23 年实现收入110.05 亿元/+11.2%，其中一次性、开放式、换弹式及其他产品收入分别为33.7 亿元/+74.5%、18.5 亿元/+26.0%、57.9 亿元/-11.0%，一次性产品放量、开放式（自有品牌）保持快增、换弹式承压。

事件

公司发布2023 年度业绩公告。公司2023 年实现营收111.68 亿元，同比-8.0%；实现净利润16.45 亿元，同比-34.5%。

单季度看，23Q4 公司实现营收31.66 亿元，同比-2.3%；实现净利润4.68 亿元，同比-15.2%。

简评

收入结构影响毛利率，一次性产品毛利率逐季提升。

1）利润端，2023 年公司毛利率38.8%/-4.5pct.，净利率14.7%/-6.0pct.，其中，23H2 公司毛利率41.0%/+1.7pct.，环比+4.8pct；23Q4 公司净利率14.8%/-2.3pct.，环比-1.2pct.。全年毛利率同比下降，主要源于收入结构变化：高毛利率的国内业务收入占比下降，同时低毛利率的海外一次性产品快速放量；下半年毛利率同环比改善，主要系公司持续提升运营效率和规模效应，一次性产品毛利率逐季提升。

2）费用端，2023 年公司销售、管理、研发费用率分别为4.7%、7.8%、13.3%，同比分别+1.5、-1.7pct.、+2.0pct.。公司按既定策略搭建本地化营销团队、加强海外市场开拓和新产品推广，销售费用率同比提升；持续推进阿米巴经营和管理效率提升，管理费用率显著下降；加大雾化医疗领域研发投入，研发费用率上升。

分地区：出口稳健增长，境内合规发展。

1）境内市场（不含外贸公司客户）2023 年实现收入1.63 亿元/-96.3%，营收占比1.5%，单季度看，23Q1-Q4 分别实现收入0.16、0.47、0.54、0.46 亿元，23 Q2 起内销业务触底修复、健康发展。

2）境外市场（含直接和间接出口）2023 年实现收入110.05 亿元/+11.2%，营收占比98.5%，其中23H2 实现收入59.45 亿元，同比持平。进一步分产品看：

面向企业客户销售的：（1）一次性产品2023 年实现营收33.7 亿元/+74.5%，23H2 实现营收18.7 亿元/+16.1%。

针对一次性产品，公司升级的陶瓷芯技术平台FEELM Max 成功提升了雾化效率，在合规要求下实现更高抽吸口数，迅速获得市场热销。

面向企业客户销售的：（2）换弹式及其他产品2023 年实现营收57.9 亿元/-11.0%，其中美国、欧洲及其他地区分别实现销售收入40.8 亿元/+8.2%、17.0 亿元/-37.6%。23H2 换弹式及其他产品实现营收28.8 亿元/-16.1%，其中美国、欧洲及其他地区分别实现销售收入20.2 亿元/-6.3%、8.5 亿元/-32.7%。受到一次性产品的冲击，换弹式产品收入有所下滑，但公司大客户VUSE 在美国市场份额仍持续提升，根据尼尔森数据，2023 年VUSE 美国市占率45.6%，较2022 年提升4.5pct.。在特殊雾化产品方面，通过建立本地仓库提升交付速度，加强渠道下沉、完善产品矩阵等方式，23H2 恢复增长。

面向零售客户销售的：（3）自有品牌开放式电子雾化设备（APV）2023 年实现销售收入18.5 亿元/+26.0%，其中美国、欧洲及其他地区分别实现销售收入3.7 亿元/+8.8%、14.8 亿元/+31.3%。23H2 公司整体、美国、欧洲及其他地区分别实现自有品牌产品收入12.0 亿元/+32.4%、2.2 亿元/+3.8%、9.8 亿元/+41.0%。公司陆续推出多款差异化新品，并加强海外市场本地团队、数字化营销建设，提升消费者洞察，销售快速增长。

展望：全球监管趋严、合规产品受益，雾化技术平台持续投入、蓄力未来成长。1）国内：《电子烟管理办法》于22 年10 月开始实施、电子烟消费税于22 年11 月开征，国内市场进入有序管理时代，未来随着不合规产品出清、新国标产品力不断提升，市场有望恢复良性增长。2）海外：美国市场当前仍存在大量不合规产品，FDA 正逐季加强执法力度，全球范围内监管方向趋严，我们认为以公司为代表的具有多元化产品和技术储备、合规经营的生产商有望受益。3）新业务：2023 年公司投入研发支出14.82 亿元/+8.1%，研发费用率13.3%/+2.0pct.，围绕电子雾化产品、加热不燃烧产品、特殊用途雾化产品及雾化医疗四大战略赛道，在雾化领域持续积累。在雾化美容方面，24Q1 公司推出雾化美容品牌LOYAL 岚至和第一代雾化美容产品解决方案；在医疗雾化方面，公司已有3 款针对哮喘及慢阻肺的制剂和装置获得欧美药监机构认可，2 款呼吸等效药实现实验性体外生物等效，未来商业化可期。

盈利预测与投资建议：预计思摩尔国际2024-2026 年实现营收125.22、142.18、160.16 亿元，同增12.1%、13.5%、12.6%；归母净利润分别为16.82、19.61、22.70 亿元，同增2.3%、16.6%、15.7%；对应最新PE 分别为24.8x、21.2x、18.4x。虽然在监管政策变动及消费趋势变化下，公司23 年业绩承压，但公司账面现金储备充沛，着眼长期，坚持研发投入、渠道开拓和品牌建设，当前估值回调至低位，我们维持“买入”评级。

风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国 FDA 监管变动风险：2023 年10 月12 日，美国FDA 向英美烟草旗下VUSE Alto电子烟6 款非烟草味产品（包括薄荷口味、混合果味）发出营销拒绝令（MDO）。MDO 原因：在帮助成年烟民减少卷烟使用方面，BAT 提交的材料未能证明该薄荷味产品较烟草味更有效。2024 年2 月5 日，美国第五巡回法院通过大客户RJR 的上诉，该MDOs 暂停执行，VUSE Alto 荷醇烟弹仍可继续在美国销售。根据思摩　　尔国际公告，公司向大客户提供该薄荷味产品占公司前三季度收入的13%，若后续FDA 仍做出禁止销售的相关决策，或将对公司美国市场收入造成不利影响。