核心觀點
3 月25 日，公司發佈2023 年年度業績報告，2023 年全年，公司實現營業收入5965.70 億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤90.54 億元，同比增長6.19%，實現基本每股收益2.90 元，利潤端業績略超我們預期。2024 年，院內合規銷售影響趨於平穩，公司藥品分銷業務或將維持穩健增長，器械板塊經營有望環比改善，疊加公司持續聚焦構建批零一體化優勢，零售業務淨利率持續優化，我們看好公司長期業績潛力穩步釋放。
事件
公司發佈2023 年年度業績公告，利潤端業績略超我們預期3 月25 日，公司發佈2023 年年度業績公告，實現營業收入5965.70 億元，同比增長8.05%，實現歸母淨利潤90.54 億元，同比增長6.19%，利潤端業績略超我們預期。
2024 年3 月22 日，公司董事會建議派發截至2023 年12 月31 日止年度末期股息每股人民幣0.87 元（含稅），總計約人民幣27.15 億元，倘若該利潤分配預案經2024 年6 月13 日股東大會審議批准，公司將不晚於2024 年8 月13 日將股息派發給2024年6 月24 日股東名冊上的股東。
簡評
結構調整影響毛利率，看好24 年經營改善
2023 年全年，公司實現營業收入5965.70 億元，同比增長8.05%，主要由於醫藥分銷穩健增長8.47%，器械分銷穩健增長7.75%；實現歸母淨利潤90.54 億元，同比增長6.19%，增速略 低於收入增長，但略超我們之前預期，主要由於：1）受合規銷售影響，整體毛利率下降0.46 個百分點爲8.13%；2）控費成效明顯，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別同比下降0.10、0.03 及0.17 個百分點；3）公司處置部分物業、廠房、設備及使用權資產，其他收益同比增加5.4 億元。
2023 年第四季度，公司實現營業收入1506.50 億元，同比增長3.35%，主要由於院內合規銷售影響；實現歸母淨利潤29.57 億元，同比增長10.82%，高於收入端增長，主要由於：1）雖然毛利率因品類結構影響下降0.35 個百分點，但公司持續推進費用管控，期間費用率下降0.44 個百分點；2）其他收益貢獻。
業績環比向好，業務創新轉型加速
2023 年全年，公司藥品分銷業務收入穩健增長8.47%爲4410.51 億元，主要由於北京、上海、江蘇、浙江等重點地區穩健增長，甘肅、寧夏等西北地區市場發展迅速。經營溢利同比增長2.15%爲132.16 億元，經營溢利率同比下降0.19 個百分點爲3.00%，主要由於品類結構調整。2023 年，公司加速獲取集採帶量品種，穩步推動業務創新轉型：1）提高創新藥及原研藥產品供應鏈綜合服務能力；2）建設規模化、合規化及專業化的營銷服務平台，面向客戶提供專業化及個性化的營銷推廣計劃，全年藥品營銷收入同比增長超過30%。我們認爲，2024 年，公司仍將繼續推進業務創新轉型，通過創新營銷服務協同分銷業務發展，疊加院內診療秩序向好，醫藥分銷業務有望穩健增長。
器械板塊盈利能力短暫承壓，服務+製造優勢漸顯2023 年全年，公司器械分銷業務收入穩健增長7.75%爲1302.13 億元，主要由於公司持續擴大銷售網絡覆蓋，優化產品結構。經營溢利同比下降10.98%爲45.25 億元，經營溢利率同比下降0.73 個百分點爲3.48%，主要由於基數及院內合規銷售影響。2023 年，公司持續加強供應鏈服務體系建設，積極承接設備資產管理及維護服務、SPD 服務及醫療檢測項目等，全年新增SPD 項目124 個、單體醫院集中配送項目158 個，區域性醫聯體、醫共體集中配送項目4 個。此外，公司加速推進器械研發項目，23 年與GE 醫療正式簽訂合資協議，正式啓動高端影像設備研發製造，國藥新光4K 內窺鏡系統亦已獲得上市許可。我們認爲，2024 年，公司將繼續深化終端網絡覆蓋，培育器械分銷服務優勢，疊加公司上游研發佈局有望增強盈利能力，器械板塊有望呈現長期穩健增長趨勢。
零售板塊盈利能力持續改善，專業化服務優勢明顯2023 年全年，公司零售業務收入穩健增長8.22%爲356.89 億元，其中專業藥房收入同比增長超過20%。經營溢利同比增長40.17%爲11.45 億元，經營溢利率同比提升0.73 個百分點爲3.21%，主要由於公司持續推進零售業務整合，積極對接各地區處方外流平台及互聯網醫院平台、承接門診統籌政策落地，持續獲取院內處方並鞏固專業化服務優勢。截至2023 年底，公司零售藥店門店數量爲12109 家，較2022 年底淨增加1356 家，其中專業藥房淨增加153 家爲1593 家。展望2024 年，公司或將繼續提升空白地區覆蓋率，加速承接處方外流及門診統籌政策落地，積極調整品類結構，零售板塊盈利能力或將繼續提升。
持續加強終端覆蓋，盈利能力穩步改善
2023 年，受醫院合規銷售影響，部分月份院內診療秩序較爲異常，部分患者診療需求被延緩亦或是壓制，導致公司品類結構變化較大，藥品及器械分銷盈利能力略有下降。展望2024 年，醫院合規銷售影響趨於正常，醫院診療秩序或將正常開展，疊加公司繼續擴大終端網絡覆蓋面，分銷業務收入規模或將呈現穩健增長趨勢。
同時，公司逐步完善醫藥分銷營銷體系，加速推進器械分銷SPD 服務及製造業務，分銷業務盈利能力或將逐步 改善。零售板塊方面，公司現階段盈利能力相對較低，隨着板塊整合逐步完成，盈利能力有望穩步提升。此外，公司積極推進數字化轉型，在嚴控風險的前提下提升業務效率，期間費用管控或將持續深化，國企改革進程穩步推進，我們看好公司業績潛力逐步釋放。
結構調整影響毛利率，控費效果顯著
2023 年全年，公司綜合毛利率爲8.13%，同比下降0.46 個百分點，主要由於院內合規銷售影響品種結構。
銷售費用率爲2.93%，同比下降0.10 個百分點，控費效果較好；管理費用率爲1.45%，同比下降0.03 個百分點，保持相對穩定；財務費用率爲0.41%，同比下降0.17 個百分點，控費效果較好。經營活動產生的現金流量淨額同比下降18.08%爲171.73 億元，主要由於公司銷售規模擴大。存貨週轉天數爲40 天，基本保持穩定；應收賬款週轉天數爲109 天，同比減少4 天，主要由於下游回款同比有所改善。其餘財務指標基本正常。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲6444.39 億元、6978.93 億元和7577.81 億元，分別同比增長8.0%、8.3%及8.6%，實現歸母淨利潤分別爲98.01 億元、106.63 億元和116.23 億元，分別同比增長8.3%、8.8%及9.0%，摺合EPS 分別爲3.14 元/股、3.42 元/股和3.72 元/股，對應PE 爲5.9X、5.4X、5.0X，維持“買入”評級。
風險分析
1）藥品集採風險：藥品集中採購範圍逐漸擴大，可能對公司產生一定的降價風險，影響公司部分業務收益，而且隨着帶量採購中標品種增加，其規模過大有可能對公司經營收入和利潤產生較大影響。
2）改革與業務轉型風險：公司屬於國企，倘若國企改革不及預期，員工長期激勵效果不足，或對公司長期收入增長存在不利影響；
3）市場競爭加劇：市場主要競爭者或新進者可能會削弱公司的相對優勢和可持續發展的能力，進而影響公司的長遠發展；
4）應收賬款週轉風險：倘若公司應收賬款週期延長或無法收回，或將爲公司帶來時間和經濟上的損失；5）政策風險：醫藥行業屬於高監管行業，倘若出現較爲嚴苛的政策，可能對公司經營造成不利影響。