維持DPS 不變
陽光保險於3 月25 日公佈2023 年業績。EPS RMB0.32 可比口徑下同比下滑25%，亦低於我們的預期RMB0.57。但公司維持DPS 在RMB0.18（2022：RMB0.18），顯示出對股東回報的重視。壽險新業務價值（NBV）可比口徑下同比增長44.2%，且2H23 增速有所提升，增長勢頭強勁。公司調降了內含價值（EV）假設，調整後的NBV 依然較上年報告數字增長了19%。財產險綜合成本率（COR）98.7%，較上年同比改善0.7pct。考慮到投資波動，我們調降2024/2025/2026 EPS 至RMB0.38/0.42/0.47 （ 前值：RMB0.62/0.67/-），下調基於DCF 方法的目標價至HKD4.6（前值：HKD6.6），維持“買入”評級。
壽險NBV 利潤率顯著改善
可比口徑下，壽險NBV 同比增長44%，考慮到1H23 同比增速爲37%，我們估計2H23 同比有可能達到57%左右。公司2023 年新單保費（FYP） 同比下降4.6%，顯示NBV 利潤率有大幅改善。我們估計2023 年FYP 基準的NBV 利潤率爲10.8% （2022 可比口徑7.2%）。一方面該公司在2023年大幅度壓縮低利潤率的銀保躉交業務規模，另一方面銀保業務報行合一監管要求也有助於改善銀保業務的利潤率。公司分別調降了EV 投資收益/折現率假設50bps/150bps 至4.5%/9.5%，調整比率爲1：3，與中國平安保持一致。調整後NBV 下降了大約17%。我們預計2024 年NBV 增長9.2%。
產險承保表現改善
可比口徑下，產險COR98.7%同比下降0.7pct。雖然損失率同比惡化1.3pct，但費用率同比改善2.0pct，覆蓋了損失率的上升。車險條線2023 年COR98.9%，表現弱於非車險的98.6%。非車險中，意健險COR92.3%，表現優異，是承保利潤最大的來源；信用保證保險COR98.8%，亦承保盈利；但責任險、貨運險和其他業務COR 均未能實現承保盈利。2023 年產險保費整體增長10%，其中車險保費增長6%，非車險增長15%。我們預計2024 年產險保費增長9%，COR 爲98.8%。
資產負債表穩健
截至2023 年底，陽光保險集團口徑的核心償付能力爲152%（壽險/產險：115%/166%），償付能力充足。公司2023 年ROE 爲6.2%，較上年有所下降，我們預計2024 年ROE 爲7.6%。公司目前股價隱含估值爲028x 2024PEV，我們認爲具備吸引力。
風險提示：壽險NBV 增長大幅惡化，產險COR 大幅惡化，投資出現重大損失。