收入表現穩健，利潤修復增長
公司發佈2023 年年報，23 年實現營收/歸母淨利/扣非淨利26.6/2.8/2.5 億，同比+2.8%/+3.7%/+6.2%，對應23Q4 實現收入/歸母淨利/扣非淨利5.02/-0.25/-0.32 億，收入同比+9.1%，利潤同比減虧（22Q4 實現歸母淨利/扣非淨利-0.32/-0.39 億）。23 年產品端，受消費力復甦趨緩影響，蛋糕業務收入增長較緩（同比+0.1%）；渠道端，公司保持穩健拓店速度，線上渠道與全國七百餘家線下門店相互導流，團購業務穩健拓展；利潤端，油脂、包材等成本壓力同比改善疊加月餅自制比例提升，毛利率有所提升（同比+1.9pct）。
展望24 年，公司將聚焦提升單店淨利貢獻，以高毛利蛋糕產品爲抓手驅動業績增長。預計24-26 年EPS 1.22/1.29/1.36 元，參考可比公司24 年PE均值18x（Wind 一致預期），給予24 年18x PE，目標價21.96 元，“買入”。
蛋糕品類佔比略有下滑，線下門店/線上電商渠道延續穩健表現分產品看，23 年公司蛋糕/中西糕點禮盒/水果/其他業務分別實現營收10.4/14.5/0.1/0.6 億元，同比+0.1%/+5.1%/+5.1%/-5.3%，蛋糕業務佔比同比下滑-1.1pct。23 年公司集中資源開發和升級蛋糕等重點產品，但受消費力復甦趨緩影響蛋糕品類佔比有所下滑，24 年公司將以蛋糕產品爲抓手，提升蛋糕銷售佔比，且23Q4 部分蛋糕產品提價效應有望在24 年釋放。分渠道看，23 年公司線下門店/線上電商分別實現營收12.9/12.7 億，同比+2.5%/+3.0%，公司保持穩健拓店速度拓展直營與加盟門店網絡；24 年公司將持續開拓新興市場，聚焦提升單店淨利貢獻，降低團購業務依賴度。
原料成本改善/月餅自制比例提升致23 年毛利率同比+1.9pct23 年毛利率同比+1.9pct 至62.1%，對應23Q4 毛利率同比+4.7pct 至63.3%，全年及23Q4 毛利率提升得益於油脂、包材等大宗原材料成本同比改善以及月餅自產比例提升等有利因素。23 年銷售費用率同比+1.9pct 至41.3%（Q4 同比+2.1pct），管理費用率同比+0.4pct 至5.4%（Q4 同比+0.7pct），銷售及管理費率提升主要系用人費用增加；最終23 全年歸母淨利率同比+0.1pct 至10.4%。展望24 年，成本端預計趨穩，公司將持續調整內部人效比，推進銷售費用投放精準化，以及中央工廠賦能、月餅自制比例有望進一步提升，公司整體經營有望提質。
看好元祖業績穩健增長和價值回歸，維持“買入”評級公司堅持高端品牌定位，穩健增長勢能有望延續，考慮到消費復甦趨緩，我們下調盈利預測，預計24-25 年EPS 1.22/1.29 元（前次1.28/1.39 元），引入26 年EPS 1.36 元，目標價21.96 元（前次21.06 元），維持“買入”。
風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低於預期、食品安全問題。