事件：桃李麪包發佈2023 年年報，2023 年公司實現收入67.59 億元，同比增長1.1%，實現歸母淨利潤5.74 億元，同比下滑10.3%，其中Q4 實現收入16.92億元，同比增加2.0%，實現歸母淨利潤1.15 億元，同比下滑23.6%，業績符合市場預期。
核心業務增長滯緩，推新品+擴產能長短期應對。2023 年公司麪包及糕點/月餅/糉子/其他收入65.32/1.49/0.17/0.60 億元，同比增長0.6%/6.9%/27.8%/49.9%，核心的麪包類業務收入增速仍有承壓，一方面，整體消費環境有待修復，另一方面，公司2022 年有部分保供需求，收入基數相對較高。品類上看，在醇熟等原有明星產品收入穩步增長的基礎上，公司不斷加強新品開發，新品麪包按計劃投放，推出各類月餅、糉子禮盒以適應消費者需求，主食燒餅麪包、鹹蛋黃嘟嘟麪包。展望2024 年，烘焙食品正餐化趨勢明顯，以及公司新品推動，產能落地，着力構建全國生產基地佈局，業績有望持續改善。
着力開發新市場，積極擁抱多渠道。2023 年公司核心區域華北/東北/華東實現收入15.22/28.28/20.94 億元，同比變動+0.0%/-2.3%/6.6%；從經銷商數量上看，2023 年末華北/東北/華東區域經銷商數量爲183/276/246 個，同比淨增加12/2/9 個。華北、東北兩個成熟市場收入同比增速已較爲緩慢，公司着力於開發華東、華中、西北地區市場，使得其銷售額穩步增長。渠道方面，公司積極拓展線上消費業務，深度參與客戶端平台合作，發展O2O 和新零售業務，建立整合線上線下多個渠道的數字化營銷平台。
盈利能力有所承壓，期待改善空間。2023 公司毛利率爲22.79%，同比降低1.20pcts，主要原因系部分原材料價格同比上漲，以及部分新建項目投產後產能未完全釋放且前期費用較高。2023 年Q4 公司銷售/管理費用率同比變動+0.05/-0.44pcts 至8.39%/1.94%，費用整體有所收斂，其中2023 年財務費用同比增長122.96%，主要是由於本期借款利息支出增加所致。綜上，2023 公司實現歸母淨利率8.49%，同比降低1.08pcts，23Q4 歸母淨利率6.78%，同比降低2.27pcts。我們認爲，公司成本仍有充足的下降空間，隨着產能持續爬坡，新建項目費用未來有望持續攤薄，未來渠道和外圍市場成熟有望帶來整體退損率降低，公司淨利率仍有提升空間。
盈利預測、估值與評級：考慮到短期消費仍有承壓，我們下調2024-25 年歸母淨利潤預測至5.98/6.68 億元（較前次下調24%/24%），新增2026 年歸母淨利潤預測爲7.02 億元，當前股價對應PE 爲17/16/15 倍，下調至“增持”評級。
風險提示：原材料持續上漲，渠道拓展不及預期，新品推廣不及預期。