2023 年收入及調整後淨利潤均超出我們的預測。
未來增長將很大程度上依賴於海外市場擴張，國內業務增速或將放緩。
維持“持有”評級，上調目標價至27.39 港元（對應23.4 倍2024 年P/E）。
此港股通報告之英文版本於2024 年3 月22 日上午6 時由華興證券（香港）發佈。中文版由華興證券的姜雪烽（證券分析師登記編號：S1680519070001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。
2023 年全年收入/調整後淨利潤同比增長36.5%/ 106.3%，分別超出我們的預期5%/ 25%。
泡泡瑪特2023 年業績表現強勁，反映了其在海外市場取得初步成功（收入同比高增135%）、疫情後中國內地市場被壓抑的需求持續釋放（尤其是線下渠道），以及成本管控好於預期。2023 年毛利率增長380 個點子，達到61.3%，這主要是得益於供應鏈優化，以及海外直營業務（毛利率高於分銷模式）的收入貢獻增長。儘管泡泡瑪特的經銷及銷售開支同比增長36.3%（主要原因是爲了支持海外擴張而加大了僱員及營銷投入），但毛利率擴張和行政費用的經營槓桿作用推動營業利潤率同比增長6.9 個百分點至19.5%。2023年就股權激勵計劃調整後的淨利潤在2022 年疫情導致的低基數上高增106.3%。
海外市場初獲成功增強管理層信心。根據我們的測算，2023 年泡泡瑪特在海外市場實現收入逾10 億人民幣，增幅達一倍以上，這主要得益於門店網絡的快速擴張（零售店/機器人商店數量從2022 年的28/ 49 家增至70/ 99 家），以及加權平均單店銷售額大幅增長約50%。管理層指出，公司在美國和泰國開發的兩個本地IP（由本地藝術家創作）的銷售額好於預期，利用本地藝術家爲本地市場開發 IP 將成爲公司未來進一步開拓海外商機的重要產品開發戰略。管理層將2024 年海外收入增長目標定爲100%，進而推動公司整體收入增長30%。基於我們的預測，2024 年來自中國內地的收入增速可能會放緩至16.3%，2025/26 年進一步降至10%以下，因此我們認爲海外市場的表現將成爲泡泡瑪特股價的最重要推手。
維持“持有”評級，上調目標價至27.39 港元。年初至今，泡泡瑪特的股價已上漲 41.5%（同期恒指下挫1.1%）。當前股價對應24.5/ 20.5 倍2024/ 25 年市盈率，而2024/ 25 年調整後每股收益增速預測爲20.5%/ 19.3%（1.3 倍 PEG），故我們認爲當前價格公允合理，反映了泡泡瑪特目前的風險收益比。我們仍採用彭博全球同業市盈率均值作爲我們的目標倍數。基於23.4 倍2024 年市盈率的最新目標倍數（之前爲21.1 倍）和我們調整後的盈利預測，我們得出新目標價27.39 港元（之前爲20.30 港元），對應當前股價存在4.0%的下行空間。
風險提示：下行風險——新IP/新產品發佈不及預期；海外擴張進程慢於預期；競爭激烈；人民幣升值。上行風險——獲客/產品發佈進展超預期；成本管控有效；海外擴張快於預期；人民幣貶值。