平安觀點：
資源稟賦得天獨厚，大行領先經營穩健。源於央行職能部門的工商銀行歷經國家專業銀行、國有商業銀行以及股改上市三大時期的發展已經成爲國內資產規模最大的國有大型商業銀行。多元化的金融佈局的持續完善，層次分明的渠道網絡佈局設計、穩健的經營策略等都是工商銀行自成立以來不斷髮展壯大的關鍵，截至2023 年3 季度末，工商銀行資產規模達到44.5 萬億元，持續領先可比同業。
客群基礎夯實，綜合化經營能力突出。從過去幾年來看，在國內經濟環境不確定加大的背景下，大行扮演行業中流砥柱的角色，市場份額逆勢提升，我們認爲主要依託於其更爲紮實的客群基礎和資源稟賦優勢。作爲國內規模體量最大的銀行，工行正是其中的典型代表，工行長期深耕經濟發達地區爲其帶來了穩定豐富的客群基礎，截至2023 年半年末，工行零售客戶已突破7 億戶，零售AUM 規模以及戶均AUM 都位居國有大行首位。工行紮實的客群基礎使其獲得優於同業的低負債成本，在行業面臨“資產荒”的背景下，資產擺佈調整餘地更大，進一步保證自身的穩健經營。此外，工商銀行綜合化經營能力亦是其差異化優勢的一部分，多元子公司的經營表現在各細分行業中也是名列前茅，雖然過去幾年包括财富管理、信用卡、投行等銀行主要中間業務來源受市場環境和監管政策變化的影響增長放緩，但我們認爲從長期角度來看，依然是銀行轉型發展與提升盈利質量的關鍵，工行綜合化經營的優勢有望在未來給予其更大的協同價值。當前，工行正積極推動“GBC+”戰略轉型，轉型紅利的釋放有望持續提升其業務協同能力、客戶粘性以及客戶價值挖掘的能力，值得予以更多關注。
盈利下行壓力可控，穩健分紅股息吸引力提升。受制於息差收窄，國內銀行業近些年盈利能力持續面臨下行壓力，工行ROE 水平雖有所下降但仍保持可比同業前列位置，2022 年加權平均ROE 爲11.43%，位於上市國有大行前列。從資本水平來看，工行同樣位於可比同業首位，23 年3季度末資本充足率水平達到18.8%，工行在資本壓力相對較小情況下分紅水平更有能力保持穩定，高股息屬性有望持續，紅利配置價值凸顯。
投資建議：經營穩健，高股息屬性突出。工商銀行作爲國內體量最大的商業銀行，夯實的客戶基礎、突出的成本優勢、穩健的資產質量以及持續完善的綜合化經營能力都是其穿越週期的基礎，伴隨其“GBC+”戰略的逐漸深化，資金內循環以及客戶粘性的提升都有望爲其提供穩定的業務需求。當前在無風險利率持續下行的背景下，工行作爲能夠穩定分紅的高股息品種，其類固收價值同樣值得關注，截至2024 年3 月25 日，工商銀行近12 個月的股息率爲5.74%，相對無風險利率的股息溢價率位於歷史高位，紅利配置價值值得關注。綜上，我們預計公司23-25 年EPS 分別爲1.03/1.04/1.08 元，盈利對應同比增速1.4%/1.3%/3.5%，2024 年3 月25 日公司A股股價對應公司23-25 年PB 分別爲0.55x/0.51x/0.48x，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：1）經濟下行導致資產質量壓力超預期變化；2）利率下行導致淨息差縮窄超預期；3）金融政策監管風險。