大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复出售部分農產品資產，經營策略或轉向
公司公告，公司控股子公司富錦農產擬將持有的部分資產（包括建築物、設備、土地使用權）轉讓給公司控股股東象嶼集團控股子公司富錦生化，轉讓價格預計爲7,365.34 萬元，交易對價較賬面淨值增值率爲7.71%。
23 年上半年，公司主營農產品供應鏈的子公司象嶼農產實現淨利潤-7.13億元，農產品供應鏈業務虧損嚴重，主要系穀物原糧供應鏈由於採購季節集中，銷售分批進行，存在採銷節奏不匹配的行業特性，毛利及毛利率對價格波動敏感度較高，繼而象嶼農產主要經營穀物玉米的價格下跌導致業務虧損嚴重。本次資產出售能有效盤活公司閒置資產，我們認爲也一定程度上彰顯公司在農產品業務的經營策略轉向，以高週轉的模式減少庫存農產品，減少大宗商品價格下行風險，更加追求經營穩健性。
大宗商品價格上漲，公司有望實現盈利修復
原材料供應鏈公司把大宗商品貨值計入營收，收入與商品價格相關性較高；利潤端，隨着綜合服務能力的提升、深入產業鏈運營，供應鏈業務利潤在價格上升週期或出現更大的彈性。2022 年以來，中美庫存週期下行1.5 年左右，庫存同比增速均處於歷史相對低位。23 年7-8 月庫存領先指標PPI同比跌幅收窄，23 年8 月中國庫存同比增速回升，我們預計中國有望迎來庫存上行週期；23 年下半年以來，南華工業品指數已止跌回升，2024-2025年公司有望實現盈利修復。
行業出清，廈門象嶼市場份額有望提升
一方面，大宗商品價格波動下，小規模民營企業可能收縮規模、甚至退出。
回顧2012 年鋼貿危機，全國的鋼貿商數量從2012 年的20 萬家縮減至2015年初10 萬家左右。2023 年以來大宗商品價格波動下行，同樣又有一大批鋼貿企業進入破產清算階段，中小供應鏈企業因爲缺乏有效的風險管理體制機制，或步入新一輪出清階段。而廈門象嶼在大宗商品下行期間積極提升品類市場份額，23H1 大宗商品經營貨量實現10,205 萬噸，同比增長14%，其中黑金/穀物原糧/煤炭/油品經營貨量同比增長10%、10%、18%、229%。
另一方面，部分央企受監管約束，可能退出大宗商品供應鏈業務。國務院國資委全面開展央企虛假貿易專項整治行動，禁止央企背離主業開展貿易業務、從事融資性貿易業務。我們認爲地方國企由於兼具組織架構靈活、經營轉型市場化以及資金信用背景雄厚的特點，市場份額有望持續提升，距離美日大宗供應鏈 CR4（50%+）仍有較大提升空間。
低估值、高股息，價值有支撐
估值角度而言，廈門象嶼憑藉更高的利潤彈性享受更高的估值溢價，目前頭部大宗供應鏈公司的估值處於歷史相對低位，隱含投資回報率或較高。
如果未來商品價格上行，廈門象嶼有望實現價值重估。分紅角度而言，2022年公司分紅比例55%，近三年分紅比例穩步提升，參照23 年wind 一致預期、22 年分紅比例，公司目前股息率約6.2%，價值有較強支撐。
下調盈利預期，下調至“增持”評級
基於23H1 大宗商品價格下行、農產品虧損，公司收入利潤一定程度受到影響，我們下調盈利預測，預計23-25 年公司歸母淨利潤爲15、20、29 億元（前值分別爲33、42、47 億元），同比-43%、+36%、+39%，對應PE 分別爲10x、7x、5x，下調至“增持”評級。
風險提示：大宗商品消費需求減少風險，大宗商品價格下跌風險，應收款壞賬增加風險，匯率和利率波動風險。
