2023 年收入保持正向增长，但盈利略逊预期

公司2023 年收入同比增加1.7%至314.5 亿元（人民币，下同），较我们预测低2.0%，但在医药企业业绩普遍不佳的情况下保持正增长。分板块看，原料产品（维生素与抗生素等）、功能食品和其他业务受产品价格影响，收入分别同比下降9.7%与8.9%，但占收入超八成的成药业务收入同比增加4.6%，引领总收入保持正增长。由于肿瘤药克艾力集采及疫情后维生素降价等原因，毛利率同比微降1.4 个百分点，行政费用略微高于预期，导致股东净利润同比下滑3.6%至58.7 亿元，较我们预测低4.5%。

预计肿瘤药收入将于2024 年起重拾增长

由于2023 年主要产品克艾力集采降价后收入大幅减少等原因，公司肿瘤药2023 年收入同比下降16.4%，但第四季度单季恢复同比正增长，预计该板块2024 年起收入增速将显著回升，2023-26E 收入 CAGR 为21.0%，基于：1）克艾力集采影响已于2023 年充分反映，2）22 年初上市的米托蒽醌脂质体注射液处于销售上量期，骨巨细胞瘤药物纳鲁索拜单抗与大肠癌药物伊立替康分别于23 年9 月获批，这些产品将引领肿瘤药收入回升。

神经系统药物将维持稳健增长

公司神经系统药物2023 年收入同比增加12.1%，预计2024-26 年将维持稳健增长，基于：

1）主要产品恩必普销售收入还有增长空间：恩必普虽然上市多年但刚需强大，2023 年销售收入稳健增长。由于产品近年来在OTC 与电商等方面非常成功，销售收入仍有提升空间。2）公司2022 年从广州铭康生物收购的铭复乐两年来销量迅速增加，2024 年初又获批用于急性缺血性卒中的溶栓治疗，未来将为公司神经系统业务贡献新的增长点。

未来5 年为新产品收获期，GLP-1 与ADC 等领域新药有望为公司带来新的增长点公司预计未来5 年将有50 多项新产品及新适应症获批，其中2024-26 年重点关注：1）两性霉素B 脂质体与伊立替康脂质体有望于2024 年在美国获批；2）用于乳腺癌治疗的抗体偶联物（ADC）DP303C 有望于2025 年获批；3）用于糖尿病与减重的司美格鲁肽类似药及GLP-1 新药TG103 有望于2026 年获批。两性霉素B 与伊利替康脂质体如能在美国获批, 将提升产品全球知名度与产品销量。GLP-1 受体激动剂与ADC 药物属于全球关注的赛道，如产品成功上市将获资本市场关注。

目标价调整至9.00 港元，维持“买入”评级

由于2023 年业绩略逊预期，我们将2024-25E 收入及股东净利润预测分别下调4.5%、5.6%及2.6%、6.1%。根据调整后DCF 模型，目标价调整至9.00 港元，维持“买入”评级。

风险提示：（一）药品降价幅度超越预期；（二）新药临床试验及审批进度慢于预期；