投資要點
事件：陽光保險披露2023 年年報：實現總保費收入1,189.1 億元，同比增長9.3%。實現保險服務收入599.0 億元，同比增長7.5%；歸母淨利潤37.4 億元，同比下降16.8%；ROE同比下降2.3 個pct.至6.0%，每股分紅持平於0.18 元。業績表現符合預期，利潤下滑受新金融工具準則執行及市場波動的拖累。
壽險新業務價值（NBV）增速預計連續兩年領跑A+H 上市同業。2023 年陽光人壽實現NBV 達36.0 億元，可比口徑同比增長44.2%，歸因來看：1）新單保費同比下降4.6%，但Margin 同比提升1.7 個pct.至9.4%；2）分渠道來看，個險新單同比大幅增長37.2%，但Margin 同比減少至30.6%（2022 年可比口徑：37.5%），銀保新單同比下滑10.4%，Margin 大幅提升至13.8%（2022 年可比口徑：10.1%），主要系銀保新單期繳保費同比增長17.5%，而銀保躉繳保費下降29.0%。公司分渠道價值率不低於同業，但因銀保新單和價值貢獻佔比達76.4%和55.5%（2022 年：81.3%和52.5%）拖累整體水平。2023 年個險繼續以價補量，雖然月均人力同比下降15.5%至5.3 萬人，但人均產能同比增長44.4%至2.1 萬元，達到MDRT 標準的人數同比增長84.7%至519 人。2023 年陽光人壽實現新準則下淨利潤32.1 億元，同比下降18.4%，歸因來看合同服務邊際（CSM）釋放是新準則下公司利潤的核心來源，2023 年CSM 較年初增長4.6%，但受由於資本市場短期波動使VFA 方法計量的部分業務產生虧損加劇，使得包括預期與實際的賠付和費用偏差、虧損的確認以及短期險利潤等在內的營運偏差及其他爲負拖累。公司在年報中指出“一身兩翼”推動個險渠道提質增效，銀保渠道深化價值發展。
2023 年陽光財險實現淨利潤9.78 億元，同比下降36.1%，主要系總投資收益同比減少49.5%所致，但2023 年財險承保綜合成本率（COR）98.7%，同比下降0.7 個pct.，連續兩年實現承保扭虧爲盈。歸因來看：1）費用率下行2.0pct，賠付率上升1.3pt，系疫後放開出險率增長所致；2）分險種來看，車險COR 爲98.9%，貢獻承保利潤2.86 億元；非車險扭虧COR 爲98.6%，主要得益於繼續收緊信用保證保險業務風險敞口，保證保險規模同比減少25.8%。
公司調整EV 經濟假設，下調長期投資回報率假設至4.5%（原5.0%）、風險貼現率至9.5%（原11.0%），方法、模型與假設變動拖累壽險期初EV 增速達6.9 個pct.。2023年公司壽險ROEV 爲11.9%（2022 年原模型下：13.0%），期末集團和壽險內含價值分別爲1,040.6 億元和786.56 億元，可比口徑較上年末增長6.4%和8.5%。
新準則下綜合投資收益改善，現金分紅率預計領跑上市險企。2023 年公司淨/總/綜合投資收益同比增速分別爲+15.9%/-23.4%+93.8%，淨/總/綜合投資收益率達4.0%/3.3%/4.8%，分別同比+0.1/-1.6/+2.0pct.，總投資收益受資本市場拖累所致，綜合投資收益改善主要得益於2022 年舊準則下可供出售金融資產大幅浮虧增加所致，而2023 年FVOCI 債務工具改善浮盈所致。受可轉損益的保險合同金融變動-112.39 億元影響，期末歸母綜合收益轉負至-20.37 億元（2022 年重述：+34.57 億元）。公司穩定股東分紅，持續爲股東創造回報，2023 年每股分紅同比持平至0.18 元，股息支付率提升至55.4%，預計領跑上市險企。
盈利預測與投資評級：價值增速領跑，新陽光戰略深化。公司繼續打造科技陽光、以模式創新打造價值陽光、以愛與責任的向善文化打造知心陽光爲三大核心的新陽光戰略。
根據年報披露下調盈利預測，我們預計2024-26 年歸母淨利潤爲72、76 和81 億元（原2024-25 預測爲81 和91 億元，並新增26 年預測），維持“買入”評級。
風險提示：權益市場持續下行，銀保渠道護城河不穩定