投資要點
招行23 年分紅比例提升至35%，股息率6.29%，較四大行預測股息率高67bp。
數據概覽
招商銀行23A 歸母淨利潤同比增長6.2%，增速較23Q1-3 小幅下降0.3pc；營收同比下降1.6%，增速環比微升0.1pc。招商銀行23A 末不良率較23Q3 末下降1bp至0.95%，撥備覆蓋率較23Q3 末下降8pc 至438%。
非息支撐營收
招行23A 歸母淨利潤同比增長6.2%，增速較23Q1-3 小幅下降0.3pc，營收同比下降1.6%，降幅環比小幅收窄0.1pc。驅動因素來看：非息支撐營收，減值支撐利潤。（1）非息：在2022 年同期低基數影響下，23A 招行其他非息同比快增25%，增速環比23Q1-3 提升10pc，支撐營收增速逆勢企穩。（2）減值：23A 招行減值損失同比減少28%，降幅較23Q1-3 擴大7pc，支撐利潤增速。其中，貸款減值損失同比增長3%，增速環比大幅下降19pc；非信貸減值繼續回補52 億元，支撐盈利。展望未來，受行業性息差收窄壓力影響，預計2024 年招行營收仍面臨負增壓力，但充足的撥備水平支撐下，利潤有望保持正增。
息差環比下降
招行23Q4 單季淨息差（日均口徑，下同）環比23Q3 下降7bp 至2.04%。具體來看：（1）23Q4 資產端收益率環比下降4bp 至3.68%，主要歸因存量按揭降息影響下，貸款利率環比下降16bp 至4.08%。（2）23Q4 負債端成本率環比微升2bp至1.75%，主要歸因同業負債利率（含向央行借款）環比回升21bp 至2.22%，判斷與外幣加息，導致外幣同業負債成本上行有關；但考慮到同業資產利率環比大幅回升87bp，同業業務實際對招行息差起到正面支撐作用。
零售風險波動
招行23Q4 末不良率、關注率、逾期率環比分別-1bp、+9bp、+1bp 至0.95%、1.10%、1.26%。不良率、逾期率環比基本平穩，關注率的波動，主要歸因當前零售貸款，尤其是消費貸、信用卡的風險行業性上行。
母行口徑23Q4 末關注率環比提升12bp 至1.08%，其中零售貸款關注率環比回升15bp，零售貸款中，信用卡、消費貸、按揭的關注率環比分別上升34bp、12bp、10bp。展望未來，仍需繼續關注零售風險的演繹情況。
分紅比例提升
招行2023 年宣告分紅比例35%，較2022 年提升2pc；對應2023 年股息率6.29%（數據截至2024 年3 月25 日），較四大行預測平均股息率高67bp。分紅比例提升的背後，與招行強大的資本內生補充能力密切相關。簡單測算，招行2023AROE 水平16.2%，按照35%分紅率測算，在覈心一級資本充足率不下行的情形下，可支撐RWA 增速爲10.5%，而2023A 招行總資產、RWA 增速爲9%、13%。
盈利預測與估值
招行2023 年分紅比例提升至35%，對應股息率6.29%，較四大行平均高67bp 。
預計2024-2026 年歸母淨利潤同比增長1.94%/6.01%/7.09%， 對應BPS40.49/44.58/48.99 元。現價對應2024 年PB 估值0.77 倍。目標價36.63 元/股，對應2024 年PB 0.90 倍，現價空間17%，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟失速，不良大幅暴露。