净利润同比增长42%，BaaS 金融云快速增长

2023 百融云录得总收入26.8 亿元人民币（同比：31%），归母净利润3.4亿人民币（同比：42%），归母净利润低于我们此前3.9 亿人民币的预测，主要由于公司下半年计提了和众联有关的商誉减值。公司MaaS 业务在全年实现了稳健的增长，核心客户数量增长是主要驱动力。BaaS 金融行业云收入同比增长59%，展现了公司生成式AI 的商业化落地能力。BaaS 保险行业云收入增速放缓，或受到“报行合一”的影响。凭借深刻的数据洞察、可商业化的AI 应用、扎实的客户基础，公司有望把握AI 带来的新机遇。尽管如此，公司短期可能面临信贷需求不足的挑战，我们下调2024/2025/2026年归母净利润预测至4.3/5.6/8.1 亿元（前值： 4.7/6.1/--亿元）。截至3 月25 日，可比公司2024E PE 均值为29.2x，基于香港市场较低的流动性，我们给予公司20x 2024 年预测PE，目标价18.5 港币，维持“买入”评级。

核心客户数量增长，核心客户留存率达到99%

公司MaaS 业务基于决策式AI 技术，2023 年全年收入升至8.9 亿人民币（同比：17%），核心客户平均收入350 万元（同比：3%），核心客户数量升至213 家（2023：187 家）。核心客户留存率升至99%（2023：98%），显示出公司扎实的客户基础和在行业内的品牌声望。值得注意的是，公司全年的核心客户平均收入增速慢于上半年的11%，这或许显示出金融机构客户较为审慎的放款策略。核心客户被定义为过去12 个月能够贡献30 万付费的客户，基于公司较高的客户覆盖率，我们认为核心客户数量增长反映出客户的付费意愿和公司产品地图的扩展，验证了“先落地，后扩张”的商业逻辑。

我们认为，基于深刻的数据洞察和扎实的客户基础，MaaS 业务有望维持先发优势，实现核心客户数量和平均收入的稳定增长。

BaaS 金融云资产交易规模快速增长

公司BaaS 业务基于生成式AI，2023 年BaaS 金融云/BaaS 保险云录得收入11.8/6.0 亿元，同比增长59/10%。BaaS 金融行业云技术服务费率为2.23%（2022：2.71%），贷款撮合规模为531 亿元（同比：93.3%）。BaaS保险行业云总保费规模为33.3 亿元（同比：56%），续期保费占比约41%（2022：47%），总体保单服务费率降至18.2%（2022：25.7%），或因短期受报行合一政策的影响。2H23 BaaS 金融云资产交易规模同比增速低于1H23 可能反映了下半年偏弱的信贷需求。我们认为，在生成式AI 的赋能下，公司未来有望抓住金融机构存量用户运营需求提升和数智化转型的机遇，在把控费用的前提下，逐步扩大信贷、保险、财富管理的资产交易规模。

风险提示：监管风险，数据安全，行业竞争加剧以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险。