核心觀點
招行營收、利潤均延續前三季度較好趨勢，符合預期。其中淨息差受存量按揭利率下調影響，環比降幅略有擴大。房地產不良連續兩個季度“雙降”，但零售貸款不良率小幅上行，資產質量仍需繼續關注。财富管理的客戶增長十分紮實，爲未來儲備了更大的增長彈性。
展望24 年，招行目前在息差、中收及零售資產質量上依然有所承壓，預計2024 年營收及利潤增速將較23 年繼續放緩，但整體基本面表現仍將好於股份行同業。股息率來看，招行23 年分紅率小幅提高至35%，當前股價對應股息率提高至6.3%左右，配置性價比突出。
事件
3 月25 日，招商銀行公佈2023 年年報，2023 年實現營業收入3391.23 億元，同比下降1.6%（9M23：-1.7%），歸母淨利潤1466.02億元，同比增長6.2%（9M23：6.5%）。不良率0.95%，季度環比下降1bp；撥備覆蓋率437.7%，季度環比下降8.2pct。
簡評
1、營收、利潤均延續前三季度較好趨勢，符合預期。招商銀行2023 年實現營收3391.23 億元，同比小幅下降1.6%，與前三季度降幅（-1.7%）基本持平。預計2023 年營收表現仍能繼續領先股份行同業。
其中淨利息收入同比下降1.6%，主要是存量按揭利率下調、零售信貸需求不足情況下淨息差持續收窄導致的。非息收入同比下降1.7%，較9M23 降幅有所收窄，主要是投資收益、公允價值變動等其他非息收入的改善。而中收在理財市場低迷、代銷保險費率下調的影響下，同比下降10.8%。利潤方面，招行全年實現歸母淨利潤1466.02 億元，同比增長6.2%，保持了前三季度大個位數的穩健利潤釋放。ROE 仍繼續保持16.22%的行業領先水平。業績歸因來看，規模增長、撥備少提及其他淨收益分別正向貢獻10%、9%、2.3%的利潤，而淨息差收窄及中收下降分別負向貢獻11%、2.95%。
展望2024 年，由於實體企業有效信貸需求不足、居民消費及購房意願有待進一步復甦，當前股份行的經營環境相較於同業更加困難。且疊加代銷費率下調，中收表現短期內也難言改善。在此大勢下，招行息差、中收及零售資產質量上有所承壓，預計2024 年營收及利潤增速將較23 年繼續放緩，但整體基本面表現仍將好於股份行同業。
期待未來宏觀經濟拐點加快到來，則零售需求復甦、房地產風險率先出清的利好能先一步帶動招行基本面改善，從而帶動估值率先修復。
2、受存量按揭利率下調影響，四季度淨息差降幅環比下降7bps，符合預期。招行2023 年淨息差爲2.15%，同比下降25bps，較9M23 下降4bps，降幅基本穩定。其中資產收益率較9M23 下降3bps 至3.76%，負債成本率較9M23 上升1bp 至1.73%。從季度數據來看，招行4Q23 淨息差2.04%，季度環比下降7bps，相對3Q23 降幅（-5bps）相對多降2bps，主要是存量按揭利率下調的影響，完全符合預期。其中資產端收益率環比下降4bps至3.68%，負債成本率環比上升2bps 至1.75%。
資產端，信貸投放結構繼續優化，貸款利率受信貸需求不足、存量按揭利率調整共同拖累。結構上，招行2023 年持續壓降同業資產等低收益資產，同時加大了收益率穩中有升的投資類資產配置。2023 年招行貸款、投資日均規模分別同比增長7.7%、23.7%，而同業資產日均規模同比大幅下降8%。貸款投向上，招行2023 年票據貼現規模整體壓降，對公、零售兩端根據需求情況靈活調整，通過信貸結構的優化對沖持續下行的新發貸款利率負面影響。母行口徑下，2023 年對公、零售兩端信貸分別同比增長10.7%、8.5%，增量分別佔50%、59%。
而票據貼現同比壓降8.3%。4Q23 單季度來看，對公、零售信貸季度環比分別增長3.2%、1.5%，增量佔比分別爲98%、70%。由於23 年四季度經濟仍處於緩慢復甦趨勢，CPI 整體處於負向區間，居民收入水平和消費能力未出現明顯好轉，零售信貸需求仍偏弱。預計招行在壓降票據規模的同時適當加大了對公貸款投放，緩解利率下行壓力。價格上，4Q23 貸款收益率季度環比下降16bps 至4.08%，投資類資產收益率季度環比上升3bps 至3.21%。預計貸款收益率下行主要與存量按揭利率下調的負面影響在四季度顯現有關。此外，由於零售信貸有效需求不足疊加LPR 持續下行，部分消費貸款產品定價下行趨勢明顯，新發貸款利率同樣有一定下行壓力。
負債端，存款成本相對剛性，存款定期化趨勢略有緩解。結構上看，日均口徑下招行2023 年活期存款日均餘額佔比爲57.08%，季度環比下降0.95pct，同比下降4.55pct。季度環比降幅相對於3Q23（-1.03pct）有所收窄。
母行口徑下，4Q23 活期存款佔比季度環比下降0.6pct 至54.9%，較3 季度降幅（-3pct）明顯收窄，其中公司活期、零售活期存款餘額分別季度環比上升1.2%、0.9%。但定期存款季度環比上升3.6%，其中零售定期存款季度環比繼續大幅上行7.2%。整體來看，目前存款定期化趨勢仍存，但預計招行通過期限結構管理和綜合金融服務能力引導部分長期限存款活化，一定程度上減緩了定期化的程度。價格上看，由於存款掛牌利率紅利的逐步釋放，一定程度上對沖了存款定期化的壓力，4Q23 招行客戶存款成本小幅環比持平於1.64%。
預計2024 年淨息差繼續承壓，但降幅或略有收窄。規模增長上，預計招行信貸投放仍以零售貸款爲主。從目前開門紅情況來看，當前居民收入水平未見明顯改善，消費信貸有效需求仍顯不足，貸款投放基本保持平穩。
在23 年相對高基數基礎上，預計招行24 年信貸投放增量及增速同比略降。價格方面，由於目前企業、居民加槓桿的信心不足，政策端繼續引導社會融資成本下行，資產端利率中樞仍呈現下行趨勢。招行本身資產端定價更“隨行就市”，疊加存量按揭利率下調和LPR 重定價的存量因素，資產端壓力短期內很難改善。負債端，當前社會風險偏好極低，存款定期化趨勢仍存，但在存款掛牌利率下調的紅利繼續釋放的情況下，負債成本能保持穩定。因此預計招行2024 年淨息差仍將繼續承壓，但降幅或略好於23 年。
3、資產質量保持平穩，整體符合預期；但零售信貸資產質量需繼續關注。4Q23 招行不良率0.95%，季度環比持平。撥備覆蓋率季度環比小幅下降8.2pct 至437.7%。從前瞻性指標上看，招行集團口徑關注率較3Q23上升9bps 至1.10%，逾期率較3Q23 環比上升1bp 於1.26%，主要是零售信貸質量有所惡化導致的。從不良生成角度來看，2023 年不良生成率爲1.03%，較9M23 持平。3Q23 不良生成率（測算值）爲1.01%，季度環比小幅提高2bps。不良生成額爲155 億元，其中對公、零售、信用卡分別生成不良39、26、90 億元。全年對公不良生成同比下降26%，主要是房地產不良生成額同比下降。而零售、信用卡不良生成分別同比小幅擴大10%、5%，預計主要是經濟下行週期內，居民收入水平和還款意願未見改善導致的。從不良處置來看，全年共處置581 億元不良，同比持平，其中不良覈銷和不良ABS 處置均佔比39%。
房地產不良連續兩個季度“雙降”，料不良生成高點已過，實現“先暴露先出清”。母行口徑下，4Q23招行對公房地產不良率季度環比大幅下降30bps 至5.01%，房地產不良貸款餘額季度環比下降8.4%至1.46 億元。
對公房地產不僅繼續實現不良率與不良貸款餘額雙降，且降幅均較3Q23 有所擴大。此外，表內對公房地產敞口季度環比繼續下降3.8%至3990 億元，其中貸款季度環比下降2.9%至2907 億元，債券投資及非標季度環比下降6%至1082 億元，表外不承擔信用風險房地產敞口季度環比下降2.9%至2494 億元，招行整體房地產敞口已明顯下降。當前招行對公房地產不良的處置進度明顯優於其他股份行同業，預計後續將保持持續出清的趨勢。
即使在營收承壓的情況下，“先暴露先出清”的信用成本優勢也能夠保證招行利潤釋放繼續保持跑贏大市、優於同業的領先優勢。
各類型零售貸款不良率均環比上行，零售資產質量需繼續關注。母行口徑下，招行4Q23 零售貸款不良率季度環比上升5bps 於0.91%。其中信用卡、消費貸、小微貸款、按揭貸款不良率分別季度環比上升6bps、12bps、6bps、1bp。前瞻性指標來看，零售貸款的關注率、逾期率分別季度環比上升12bps、6bps 至1.08%、1.19%，其中信用卡、消費貸、小微貸款、按揭貸款的關注率分別同比上升34bps、12bps、1bp、10bps，逾期率分別同比上升33bps、18bps、6bps、4bps。預計招行一定程度上加大了零售不良暴露力度，後續小微、消費信貸或仍將有部分不良生成趨勢，需繼續關注。
4、大财富管理業務短期內仍承壓，但紮實的客戶增長符合預期，爲未來儲備了更大的增長彈性，靜待春暖花開。2023 年資本市場整體悲觀情緒重、收益差，代銷理財等财富管理業務收入下滑是行業共同趨勢。招行2023年大财富管理收入453 億元，同比下降8%。其中資產管理、财富管理和託管分別貢獻115 億、285 億和53 億收入，分別同比減少7.9%、7.9%、8%。财富管理業務中，代銷保險業務收入表現最好，同比大幅增長9.3%，有力支撐财富管理業務收入。而代銷理財、基金、信託業務收入分別同比減少18.4%、21.5%、19.4%。
儘管招行中收短暫承壓，但其客戶增長十分紮實，爲未來儲備了更大的增長彈性。目前招行零售客戶1.97億戶，同比增長7.1%。其中基礎客戶數1.92 億戶，同比增長7.0%。金葵花及以上客戶464.1 萬戶，同比增長12.0%，私行客戶14.88 萬戶，同比增長10.4%，客戶增長均較前三季度再提速，且金葵花等重點領域客戶增速明顯更快。AUM 方面，零售總AUM 達13.32 萬億，同比增長9.9%。其中，金葵花以上客戶AUM 同比增長9.7%。
展望2024 年，代銷保險費率的下調將對招行中收表現造成較大沖擊。疊加當前資本市場表現仍差強人意，代銷基金、理財等方面收入恐難有較大改善。考慮到目前招行财富管理收入基數已經較高，且居民避險情緒較重情況下，“以量補價”對中收的提振空間有限。儘管财富管理短期內承壓，但在招行紮實牢固且穩定增長的客群基礎下，輕資本業務的領先優勢在中長期上仍將是招行領跑同業的護城河。且招行本身AUM 結構較好，非存款類AUM 佔比高達75%左右。若未來市場情緒和經濟形勢轉好，招行中收表現將具備較大的向上彈性。
5、分紅率小幅提高至35%，股息率提高至6.3%左右，性價比突出。根據招行2023 年利潤分配方案，招行2023 年每股現金分紅提高至1.97 元/股，對應現金分紅率（佔歸屬普通股股東淨利潤）較2022 年小幅提高2pct 至35%。以當前股價31.35 元/股計算，股息率水平提高至6.3%附近，已高於大行水平，性價比突出。
6、 投資建議與盈利預測：招行營收、利潤均延續前三季度較好趨勢，符合預期。其中淨息差受存量按揭利率下調影響，環比降幅略有擴大。房地產不良連續兩個季度“雙降”，預計不良生成高點已過。但各類型零售貸款不良率均小幅上行，資產質量仍需繼續關注。财富管理業務的客戶增長依舊十分紮實，爲未來儲備了更大的增長彈性。展望2024 年，在實體企業有效信貸需求不足、居民收入水平有待復甦的大勢下，當前股份行的經營環境相較於同業更加困難。在此大勢下，招行息差、中收及零售資產質量上有所承壓，預計2024 年營收及利潤增速將較23 年繼續放緩，但整體基本面表現仍將好於股份行同業。期待未來零售需求復甦、房地產風險率先出清的利好推動招行基本面先於行業改善，則代表銀行板塊beta 大方向的招行有望最先迎來估值修復。股息率來看，招行23 年分紅率小幅提高至35%，當前股價對應股息率提高至6.3%左右，配置性價比突出。預計2024-2026 年營收增速爲-5.3%、7.8%、8.1%，利潤增速爲4.2%、6.1%、7.2%。當前招行股價僅對應0.76 倍24年PB。維持買入評級和銀行板塊首推。
6．風險提示：（1）經濟復甦進度不及預期，企業償債能力削弱，資信水平較差的部分企業可能存在違約風險，從而引發銀行不良暴露風險和資產質量大幅下降。（2）地產、地方融資平台債務等重點領域風險集中暴露，對銀行資產質量構成較大沖擊，大幅削弱銀行的盈利能力。（3）寬信用政策力度不及預期，公司經營地區經濟的高速發展不可持續，從而對公司信貸投放產生較大不利影響。（4）零售轉型效果不及預期，權益市場出現大規模波動影響公司财富管理業務。