投資要點
2023 年剔除大訂單主業維持高增長，小分子CDMO 商業化項目新增同比提升，前端收入YOY 趨勢平穩。我們看好公司領先且獨特的CRDMO/CTDMO 商業模式驅動下，公司業績增長可持續性。
業績：2023 年剔除大訂單主業收入高增長
公司披露2023 年報業績：2023 年實現收入403.41 億元（YOY2.51%），剔除大訂單收入YOY25.6%，歸母淨利潤96.07 億元（YOY9.00%），扣非淨利潤97.48 億元（YOY16.81%），經調整Non-IFRS 淨利潤108.6 億元（YOY15.5%）。2023Q4實現收入107.99 億（YOY-1.47%），歸母淨利潤15.30 億（YOY6.58%），扣非淨利潤20.38 億（YOY0.50%），經調整Non-IFRS 淨利潤26.93 億元（YOY2.52%）。2023 年經營活動產生的現金流淨額133.87 億，同比2022 年同期增加26.10%，顯示出較好的經營質量。
收入拆分：小分子CDMO 商業化項目新增同比提升，前端收入YOY 趨勢平穩化學業務：商業化項目新增環比提升，TIDES 在手訂單高增長增強24 年確定性。2022 年化學業務收入291.7 億（YOY1.12%，剔除大訂單收入YOY36.1%），其中小分子CDMO 收入216.2 億（YOY-0.1%，剔除大訂單收入YOY 約55%），拆分得到藥物發現收入YOY 約5%。2023Q4 看藥物發現收入YOY 約7%，小分子CDMO 剔除大訂單收入YOY 約71%。 2023 年公司累計新增1,255 個分子。截至2023 年末，D&M 分子管線總數達到3,201 個，包括61 個商業化項目, 66 個臨床III 期項目。其中，商業化項目同比增加11 個（2022 年同比新增8 個）。2023 年TIDES 業務收入達到人民幣34.1 億元，同比強勁增長64.4%。截至2023 年末，TIDES 在手訂單同比顯著增長226%。
測試業務：穩健增長。2023 年實現收入65.4 億元（YOY14.4%），其中，實驗室分析及測試服務收入47.8 億元（YOY15.3%，安評收入YOY27.3%），臨床CRO及SMO 業務收入17.6 億元（YOY11.8%，其中SMO 業務YOY26.1%）。拆分看：2023Q4 實驗室分析及測試服務收入12.4 億（YOY12.54%），臨床CRO 及SMO 收入4.4 億（YOY1.07%）。
生物學業務：2023 年實現收入25.5 億元（YOY3.1%），生物學業務板塊新分子種類相關收入同比增長26%，貢獻生物學業務收入的27.5%。2023 年第四季度蘇州郭巷智研平台落成，加強體外生物學和體內藥理藥效新能力佈局。計算得到2023Q4 生物學收入6.58 億（ YOY-5.5%），2023Q2-Q4 季度收入絕對值較穩定。
ATU：業績望進入加速兌現期。2023 年實現收入13.1 億元（YOY0.1%），截至2023 年末，爲總計64 個項目提供服務，包括1 個商業化項目，5 個臨床III 期項目（其中1 個項目處於上市申請審核階段，2 個項目處於上市申請準備階段）。
2023 年6 月，公司簽訂一項商業化CAR-T 產品的LVV 生產訂單，正在進行工藝驗證，預計將在2024 年上半年開始生產。另外，公司正在爲一項重磅商業化CAR-T 產品的生產做BLA 申報準備，預計將在2024 年上半年完成工藝驗證，在2024 年下半年申報FDA。爲2024-2025 年保持穩健增長提供支撐。
DDSU：分成逐漸進入兌現期。實現收入人民幣7.3 億元，由於業務主動迭代升級，同比下降25.1%。 2023 年公司爲客戶研發的3 款新藥已獲批上市，2 款爲口服抗病毒創新藥，1 款爲腫瘤藥物。公司持續獲得已上市新藥銷售收入分成。目前公司另有2 款藥物處於上市申請階段。DDSU 分成模式也有望進入兌現階段。
展望：2024 年仍望保持高盈利能力，看好外部擾動下業績韌性2024 年收入指引：公司年報披露“儘管面臨外部環境的不確定性，公司預計2024 年收入達到人民幣383-405 億元，剔除特定商業化生產項目後將保持正增長（預計增長率爲2.7-8.6%）”。
利潤率指引：公司官網業績ppt 披露“預計2024 年將保持與去年相當的經調整non-IFRS 歸母淨利率水平”。2023 年公司經調整Non-IFRS 淨利率達到26.92%（同比提升3.04pct），2023Q4 經調整Non-IFRS 淨利率24.94%（同比提升0.97pct）。如果假設2024 年經調整淨利率水平依然維持26.92%，計算得到2024年經調整Non-IFRS 淨利潤可能在103-109 億（YOY-5%~0.4%）。較高的經調整淨利率水平也顯示出公司在提效好規模化效應下的盈利優勢，持續看好盈利能力保持高位。我們看好公司一體化CRDMO/CTDMO 商業模式，即使在外部擾動下，我們仍然看好公司業績增長韌性。
盈利預測與估值
根據全球生物醫藥投融資景氣度、外部擾動對公司經營擾動不確定性以及公司2024 年業績指引變化，我們對2024-2025 年收入和利潤端進行下調。我們預計2024-2026 年公司EPS 爲3.43、3.57 和4.01 元（前次預測2024-2025 年EPS 爲3.90 和4.55 元），2024 年3 月25 日收盤價對應2024 年PE 爲14 倍，處於相對低估位置，維持“買入”評級。
風險提示
全球創新藥研發投入景氣度下滑風險；國際化拓展不順造成業務下滑風險；競爭風險；匯兌風險；公允價值波動帶來的不確定性風險。