事件
信達生物發佈2023 年全年業績：總收入62.1 億元（+36.2%），其中產品收入57.3 億元（+38.4%），授權收入4.5 億元。毛利率81.7%（+2.1pc t）；研發開支22.3 億元（-22.4%），研發費用率35.9%（-27.1pct）；銷售費用31.0 億元（+19.7%），佔產品收入54.1%（ -8.5pct）；管理費用7.5 億元（ -10.2%）， 管理費用率16.0%（-2.3pct）。年內虧損10.3 億元，較去年同期收窄11.5 億元。截至2023 年12 月31 日，公司在手現金及短期金融資產合計109.7 億元（截至2022 年12 月31 日爲91.7 億元）。
點評
2023 年產品收入57.3 億元，同比增長38.4%，增長強勁。公司產品收入在2023H1 爲24.6 億元，在2023H2 爲32.7 億元，環比2023H1 +32.9%，同比2022H2 +55.9%。我們認爲，產品收入快速增長主要得益於PD-1 價格穩定、新納入醫保及原有醫保內適應症放量順利，鞏固了其在國內PD-1 品牌第一梯隊的優勢；其他商業化產品亦保持良好增長。2023 年，公司已商業化產品達10 款，新增2 款上市產品福可蘇（伊基奧侖賽注射液，BCMA CAR-T）及信必樂（託萊西單抗注射液，PCSK9 單抗）將爲公司帶來收入增量。
公司營運效率改善，年內虧損 10.3 億元，同比大幅減少。2023 年毛利率81.7%，上升2.1pct，主要得益於生產工藝的優化。研發開支22.3 億元，較去年同期減少6.4 億元，主要由於研發投入更加考慮風險收益的平衡；銷售費用佔產品收入54.1%，下降8.5pct，主要得益於營收增加且有效的商業化運營體系帶來銷售效率提升；行政及其他開支比率16.0%，下降2.3pct。年內虧損10.3 億元，較去年同期收窄11.5 億元。我們認爲，隨公司收入增長及運營效率持續提升，信達生物有望達成可持續發展的戰略目標。
心血管與代謝領域（CVM）管線逐漸成熟，爲公司中長期增長提供新動能。公司在CVM 領域積極佈局降血脂、減重、降尿酸和高血壓等適應症的產品管線，針對降血脂適應症的信必樂（PCSK9）已經獲批上市。在研管線中，GLP-1R/GCGR 雙重激動劑瑪仕度肽的6mg 減重適應症NDA 申請已於2024 年2 月獲NMPA 受理，我們預計有望在2025H1 上市。此外，瑪仕度肽預計2024 年內讀出9mg 的減重適應症II 期臨床完整結果以及2 型糖尿病適應症的2項III 期臨床數據（DREAMS-1、DREAMS-2）。公司與聖因生物合作佈局高血壓治療，IBI3016（AGT siRNA）預計2024 年啓動I 期臨床。
點評
CLDN18.2 ADC 和PD-1/IL-2 雙抗或於2024 年內讀出POC 數據，當前研發進度全球領先。公司着眼於“ADC+腫瘤免疫（IO）”聯用組合，目前已有5 款ADC 進入臨床階段，10 多款ADC 產品（單、雙抗ADC、新載荷-連接子組合的ADC 等）處於臨床前研發中。
據公司披露，IBI343（CLDN18.2 ADC）已經達成3L 胃癌的POC 並計劃開展單藥治療3L GC 患者的MRCT 3 期臨床。胰腺癌POC 數據預計2024 年至2025 年初讀出。據業績會披露，“全球新”的IO 候選分子IBI363（PD-1/IL-2 α-biased 雙特異性融合蛋白）目前已達到3mg/kg 給藥劑量，高於同類IL-2 藥物幾百倍；並已在超過300 例臨床受試者中給藥，在IO 治療失敗或冷腫瘤觀察到初步的積極信號。公司計劃在2024 年學術會議上披露IO 耐藥的黑素色瘤、肺癌、結直腸癌等適應症的初步POC 數據，同時準備啓動美國II 期臨床。IBI343 及IBI363 在全球研發進度領先，我們認爲，若產品POC數據積極，2 款候選分子或具有全球開發潛力，後續臨床研發進展值得關注。
估值
結合公司2023 年收入的強勁增長以及當前管線開發計劃，我們調整2024-26 年總收入爲73.3/96.5/120.6 億元（2024-25 前值：74.0/97.1 億元），同比+21.1/27.3/23.6%。
我們預計2026 年公司整體扭虧爲盈，實現歸母淨利潤5.5 億元。我們採用DCF 模型對公司進行估值，採用FY24-32 現金流進行測算，基於WACC 9.8%（不變），永續增長率4.0%（不變），假設匯率RMB:HKD=1:1.10，調整目標價至59.9HKD/股（前值：
51.6 HKD/股），維持“優於大市”評級。
風險
新藥研發風險，新藥審評風險，新藥商業化風險，產品迭代風險等。