投資要點：
深耕滷製品行業30餘年，成本下行經營改善。公司創始於1993年，主營業務爲醬滷肉製品、佐餐涼菜快捷消費食品及米制品。雖然21-22年公司營收有一定波動，但是23年以來公司積極拓展門店，推動單店營收恢復，第一大業務鮮貨食品營收呈現回升態勢，23H1鮮貨產品營收同比+1.71%。成本方面，23年一季度末原材料價格開始回落進入下行通道，公司毛利率逐季改善，2023Q3毛利率達到31.30%，環比+4.70pcts，隨着公司高價位庫存的消耗和鴨副成本維持低位，未來毛利率還有進一步改善空間。
滷味行業空間廣闊，集中度有望繼續提升。根據《2023滷味熟食產業發展報告》，2023年中國休閒滷製食品市場規模預計將達到1848億元。另外，根據前瞻產業研究院，行業集中度較低，2020年CR3爲9.57%，煌上煌位列第二，市佔率爲2.11%。個體滷味門店抗風險能力較弱且有食品安全風險，未來頭部企業有望通過品牌、生產工藝、供應鏈、物流、質量管理提升競爭優勢，行業集中度有望提升。
打造全產業鏈優勢，構建品牌矩陣。目前公司形成了養殖、屠宰、加工、研發、冷鏈配送、連鎖銷售等全產業鏈發展的模式，具備產業化優勢。另外，公司擁有三大品牌，其中“煌上煌”具備較高的品牌認可度，擁有醬鴨核心差異化產品；“獨椒戲”品牌聚焦年輕消費群體，以烤豬蹄爲主打；“真真老老”品牌定位爲“高湯鮮糉倡導者”，將立足江浙滬大本營，打造區域獨佔品牌。
加速擴張門店，推動線上渠道發展。截至2023H1，公司線下連鎖門店總數達到4213家，優勢區域主要爲江西和廣東，二線城市門店佔比較高。公司計劃實施千城萬店戰略，通過深耕優勢老市場和大力拓展新建加工基地周邊的重點新市場，加速拓展門店。同時隨着國內新零售、新媒體運營趨勢顯著，公司大力發展線上業務，2022年起發力抖音平台和外賣平台，把線上流量導入到門店並轉化成銷售額。2023年H1實現GMV2.46億元，銷售佔比18.72%。
盈利預測與投資建議：預計公司2023-2025年歸母淨利潤將達到0.71/1.70/2.30億元，三年同比增長129%/141%/35%，考慮到公司加速擴張門店，同時積極發展線上業務，23年以來成本下行，經營改善明顯，24-25年業績有望快速增長，給予公司2024年32倍PE，對應目標價9.77元/股，首次覆蓋給予公司“持有”評級。
風險提示：門店拓張不及預期；行業競爭加劇；食品安全風險；原材料價格大幅波動；業績不及預期對於估值溢價的負面影響風險。