核心觀點
伴隨國內經濟逐步復甦，公司業務經營環境整體呈現恢復態勢，但受主要產品價格隨原料價格下跌、市場競爭加劇等因素的影響，整體營收同比有所下滑。分業務來看，公司23 年廚房食品業務銷售同比下降6.04%，餐飲端市場需求復甦較爲明顯。與此同時，公司飼料原料及油脂科技業務營收同比增長3.69%，其中，豆粕等飼料原料產品價格表現相對疲軟，量增爲主要增長來源。
盈利方面，在原料成本下降的情況下，廚房食品毛利率下滑主要因廚房食品業務中在餐飲和食品工業渠道銷售的麪粉業務業績下滑較多，而零售渠道盈利有所改善，費率整體則相對穩定。
事件
公司發佈2023 年年度報告：
報告期內，公司實現營收2515.24 億元，同比下降2.32%；歸母淨利潤28.48 億元，同比下降5.43%；扣非歸母淨利潤13.21 億元，同比下降58.50%。
Q4 單季，公司實現營收630.01 億元，同比下降9.54%；歸母淨利潤7.19 億元，同比增長9.24%；扣非歸母淨利潤4.12 億元，同比下降55.45%。
簡評
需求修復帶動銷量增長，價格下跌致使營收下滑伴隨國內經濟逐步復甦，公司業務經營環境整體呈現恢復態勢，但受主要產品價格隨原料價格下跌、市場競爭加劇等因素的影響，整體營收同比有所下滑。分業務來看，公司23 年廚房食品業務（佔比58.70%）銷售同比下降6.04%，對應銷量/均價同比變動分別爲8.23%/-13.18%，其中，餐飲端市場需求復甦較爲明顯。與此同時，公司飼料原料及油脂科技業務（佔比40.65%）營收同比增長3.69%，對應銷量/均價同比變動分別爲13.77%/ -8.86%，其中，飼料業務受下游養殖企業持續虧損的影響，豆粕等產品的價格表現相對疲軟。此外，在渠道建設方面，公司繼續推動渠道下沉工作，積極開發空白市場，完善銷售網絡佈局。截至23 年末，公司供擁有經銷商8722 家，較22 年淨增加954 家。
廚房食品盈利能力下降，飼料原料業務出現好轉公司23Q4 毛利率爲5.12%，同比微增0.01pcts，基本保持平穩。
費用方面，公司23Q4 銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別爲+0.35/+0.17/+0.02/-0.07pcts，單季費率整體穩中略升。此外，受未完全滿足套期會計要求的衍生工具及結構性存款變動的影響，公司23Q4 投資收益/公允價值變動損益對應營收佔比同比變動分別爲-0.63/+1.63pcts，最終使得公司23Q4 歸母淨利率爲1.14%，同比增加0.20pcts。全年來看，公司毛利率爲4.83%，同比下降0.84pcts，其中，廚房食品和飼料原料及油脂科技業務毛利率同比分別下降0.27/1.62pcts。在原料成本下降的情況下，廚房食品毛利率的下滑主要因廚房食品業務中在餐飲和食品工業渠道銷售的麪粉業務業績下滑較多，而零售渠道的盈利情況有所改善。飼料原料業務則在23H2 特別是三季度由於豆粕等產品的價格有所回升，使得壓榨利潤同比上漲較多。費用方面，公司23 年銷售/管理/研發/財務費率同比變動分別爲+0.09/+0.12/+0.01/-0.25pcts，費率整體相對穩定，其中財務費率下降較多主要因淨利息收益和匯兌收益的增加。此外，公司投資收益和公允價值變動損益對應營收佔比同比分別增加0.48/0.28pcts，綜合使得公司23 年歸母淨利率爲1.13pcts，同比下降0.04pcts，盈利能力保持平穩。
深耕主業鞏固優勢，新業務佈局助力遠期發展
作爲國內糧油領域的龍頭企業，公司通過綜合品牌矩陣實現多品類覆蓋、多渠道滲透，已具有較高的市場影響力。產品方面，隨着消費者健康意識的提升，公司對傳統的米麪油產品進行創新升級，推出差異化、健康化、高端化的新品，滿足多樣化需求。與此同時，在糧油主業之外，公司依託自身優勢，圍繞食品領域逐步向調味品、央廚等新業務拓展，不斷擴充業務品類。其中央廚項目作爲公司近年來重點發力的業務板塊，通過食品產業生態園區的運營模式，實現產業鏈上下游企業間的資源共享和合作，發揮規模優勢，助力行業發展。中長期看，公司憑藉多年積累的產業鏈優勢，仍有望維持並提升自身在廚房食品領域的市場地位，協同互補的新業務的佈局也將助力公司經營實現穩健增長。
盈利預測：
我們預計2024-2026 年公司實現收入2756、2992、3189 億元，實現歸母淨利潤37.83、47.65、53.34 億元，對應EPS 爲0.70、0.88、0.98 元/股。若還原股權激勵費用，預計2024-2026 年實現歸母淨利潤38.64、48.05、53.45 億元，對應EPS 爲0.71、0.89、0.98 元/股。
風險提示：
1）大豆等原材料價格上漲風險：調味品行業生產成本中直接材料佔比較高，大豆等大宗農產品價格近年來波動較大，對公司盈利造成較大影響，如後續原料價格仍進一步上行，對公司業績將帶來不利影響。2）食品安全風險：調味品在生產生活中使用頻率較高，使用範圍廣，直接關係人們的飲食健康，若出現相關食品安全事件，將降低公衆對公司產品的信任度，對公司業務經營造成重大不利影響。3）需求恢復不及預期風險：當前公司經營仍受制於下游需求的恢復進程，若需求恢復不及預期，短期內公司經營業績仍將面臨一定壓力。