2023 年盈利低於預期，但分紅有驚喜。公司2023 年權益持有人應占利潤同比上升7 %至26.6 億元(人民幣， 下同)，低於我們預期/市場預期31%/22%，主因是經營成本高於預期所致, 當中因素包括: (1) 因來水爲近15 年最低， 水電板塊2H23 錄得3 億元經營虧損(vs 預期約2 億盈利); (2)人工成本高於預期約40%; 以及 (3) 其它開支因無形資產攤銷，發電相關營運成本等高於預期約48%。雖然盈利增長不及預期，因管理層預計2024年盈利增長較快，公司仍增加每股派息至0.132 元(同比増20%)， 派息率從2022 年55%增加至2023 年的61%。
新增自建項目略爲放慢，留有空間作收購。公司在去年清潔能源裝機大增13 吉瓦 後, 今年預期自建新增裝機減慢至7 吉瓦(風/光分別爲4.5/2.5 吉瓦)，資本開支預期控制在300 億元以下。另外，管理層表示較傾向保留的並表的煤電裝機。對於在2025 年底達到清潔能源裝機90%的目標，管理層仍希望實現。分析以上因素，我們認爲公司仍預留了收購母公司再生能源資產的空間。預期沒有收購項目的情況下，公司淨負債/總股本比將同比上升3 個百分點至170%，低於2021 年峯值的190%，估計公司仍有可能在不使用股本融資下進行收購。
預計2024 年風光板塊盈利釋放顯著，水電板塊有望扭虧。展望2024，管理層對去年大幅新增的風光項目能顯著釋放盈利，我們估計風/光板塊經營利潤將同比上升61%。對於水電板塊的盈利復甦，管理層認爲目前1 季度內來水的恢復進展良好，我們估計利用小時將從去年2166 小時上升至今年2750 小時(2020-22 年間均值爲3917 小時)，回覆至約1 億元的盈利水平(相對2023 年5 億的淨虧損)。綜上，我們考慮了目前經營成本及水電板塊的利用小時後， 下調了2024/2025 盈利預測41%/36% ， 預期公司2024/2025 年純利同比上升70%/44%。
2024 年每股派息增長仍有清晰，月度數據將對估值提升起關鍵作用。關於2024 年的派息率，管理層預期將從2023 年的61%下調至約50%，但2024 年每股派息仍預期增長38%至0.182 元。我們的分部估值作出了以下調整: (1) 基準年轉至2024 年; (2) 下調風/光板塊估值基準至8.5 倍2024 年市盈率，因考慮到港股運營商板塊估值在近6 個月有所下調。我們的目標價略爲下調至3.90 港元(前4.06 港元)。維持買入評級。我們認爲公司目前月度運營數據能對水電板塊復甦，以及風光板塊限電率的變化有較好掌握，將對估值提升起關鍵作用。同時，預期2024 年派息的增長亦對股價有一定支持作用。