核心觀點
3 月20 日，公司發佈2023 年年度業績報告，實現營業收入496.96億元，同比增長9.23%，實現歸母淨利潤21.46 億元，同比增長9.26%，實現扣非後歸母淨利潤20.93 億元，同比增長9.52%，實現每股收益2.84 元，業績超出我們預期。展望2024 年，院內診療秩序有望逐步恢復，醫院合規銷售影響或將趨於平穩，疊加公司持續推進業務創新轉型及費用端精細化管控，業績增長潛力或將加速釋放。
事件
公司發佈2023 年年度業績報告，業績超出我們預期3 月20 日，公司發佈2023 年年度業績報告，實現營業收入496.96 億元，同比增長9.23%，實現歸母淨利潤21.46 億元，同比增長9.26%，實現扣非後歸母淨利潤20.93 億元，同比增長9.52%，業績超出我們預期。
簡評
控費效果明顯，看好24 年全年穩健增長
2023 年全年，公司營業收入同比增長9.23%，主要由於北京地區診療秩序逐步恢復，疊加公司持續推進創新業務轉型，獲取額外增長動能；歸母淨利潤同比增長9.26%，扣非後歸母淨利潤同比增長9.52%，主要由於公司持續推進費用精細化管控，期間費用率同比下降0.38 個百分點。
2023 年第四季度，公司實現收入131.66 億元，同比增長20.17%，主要由於：1）收入端基數較低；2）北京地區院內診療秩序逐步恢復，用藥需求逐步釋放。23Q4，公司實現歸母淨利潤6.84 億元，同比增長28.41%；實現扣非後歸母淨利潤6.62 億元，同比增長35.46%，均快於收入增長，主要由於公司持續推進費用精細化管理，銷售費用率同比下降0.42 個百分點，財務費用率同比下降0.76 個百分點，帶動整體淨利率提升。
傳統分銷夯實業績基礎，創新業務提供新增長動能院內合規銷售影響趨於平穩，公司競爭力穩步提升。2023 年，公司持續跟進帶量採購品種、國談品種、新上市品種的落地執行，加快傳統藥品分銷業務向提供完整醫藥解決方案轉型，收入規模穩步擴大。我們認爲，現階段院內合規銷售影響趨於平穩，用藥需求穩步釋放，公司內控體系完善、品種優勢明顯，市場競爭力凸顯，後續仍將保持北京地區醫藥分銷領先地位。
創新業務持續優化，貢獻額外業績增量。2023 年，公司依託於完善分銷網絡佈局，持續推進特色業務創新轉型，推動整體業績加速增長。1）工業板塊：公司聚焦營銷體系改革，持續優化產品體系，加大研發新藥投入，2023 年全年，國瑞藥業在收入下降20%的基礎上，利潤仍同比增長32.57%，增長動力充沛；2）器械業務：公司持續擴大器械分銷業務覆蓋面、引入新品種，並通過加速信息化、智慧化能力建設提升單個醫療機構需求，規模有望加速放量；3）口腔業務：子公司國藥前景圍繞“無痛、牙周、感控、正畸”四條產品主線，不斷優化產品結構，2023 年全年收入同比增長10.46%爲1.61 億元，利潤同比增長28.92%爲7387 萬元，淨利率顯著提升；4）零售業務：子公司國藥新特藥房充分藉助原有分銷業務優勢，優化產品採購成本，並在加速擴大覆蓋面的同時持續豐富產品體系，2023 年全年收入同比增長250.43%爲4006.93 萬元。
麻精藥分銷市場優勢穩固，投資收益貢獻穩健
2023 年，公司穩步推進“大麻藥”戰略，提升對麻藥客戶的專業化學術服務能力，疊加公司持續優化麻藥供應鏈管理能力，公司麻精藥分銷市場優勢穩固。2023 年全年，公司實現投資收益3.59 億元，同比增長23.09%，對聯營企業和合營企業的投資收益爲4.57 億元，同比增長19.89%，利潤端貢獻較爲明顯，其中宜昌人福收入同比增長14.97%爲80.60 億元，利潤同比增長16.88%爲24.29 億元。我們認爲，2024 年麻精藥需求有望穩步釋放，對公司利潤貢獻或將穩步提升。
醫院合規銷售影響趨於平穩，看好2024 年全年穩健增長展望2024 年，我們認爲，醫院合規銷售影響或將趨於平穩，院內用藥需求有望穩健增長，帶動公司傳統分銷業務呈現穩健增長趨勢。同時，隨着院內手術行爲正常開展，麻精藥需求或將穩步增加，在帶來收入增量的同時爲優化盈利能力提供了更大的空間。此外，公司工業、器械、口腔、零售等創新業務有望加速放量，疊加公司費用端管控更爲精細化及國企改革持續推進，我們看好公司盈利能力維持長期穩健增長。
品類調整影響毛利率，控費效果較好
2023 年全年，公司綜合毛利率爲8.03%，同比下降0.37 個百分點，主要由於品類結構變化。銷售費用率爲1.94%，同比下降0.17 個百分點，控費效果明顯；管理費用率爲0.94%，同比下降0.02 個百分點，基本維持穩定；財務費用爲-0.25%，同比下降0.19 個百分點。經營活動產生的現金流量淨額同比增長13.84%爲27.27 億元，主要由於公司加強回款管理所致。存貨週轉天數爲30.24 天，同比減少1 天，基本保持穩定；應收賬款週轉天數爲53.26 天，同比增加7.93 天，主要由於公司降低了應收賬款融資規模；應付賬款週轉天數爲61.85 天，同比下降5.87 天，主要由於去年同期受外部環境影響較大，基數較高。其餘指標保持相對穩定。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲535.69 億元、578.14 億元和624.38 億元，分別同比增長7.8%、7.9%和8.0%，歸母淨利潤分別爲23.25 億元、25.35 億元和27.65 億元，分別同比增長8.3%、9.1%和9.1%，摺合EPS 分別爲3.08 元/股、3.36 元/股和3.67 元/股，對應PE 爲10.2X、9.3X、8.6X，維持買入評級。
風險分析
1）藥品降價風險：麻醉藥品、一類精神藥品爲公司收益穩定的核心業務，該品類價格一旦發生變化將對公司收益產生較大影響；
2）改革與業務轉型風險：公司屬於國企，倘若國企改革不及預期，員工不能與企業共享改革發展成果，或對公司長期收入增長存在不利影響；
3）市場競爭加劇：市場主要競爭者或新進者可能會削弱公司的相對優勢和可持續發展的能力，影響公司的市場競爭力，進而影響公司的長遠發展；
4）應收賬款週轉風險：倘若公司應收賬款週期延長或無法收回，或將爲公司帶來時間和經濟上的損失。
5）政策風險：醫藥行業屬於高監管行業，倘若出現較爲嚴苛的政策，可能對公司經營造成不利影響。