2018-2021 年，嵌入式存储为江波龙主力成长产品。2022 年，江波龙嵌入式存储营收占比52.4%，固态硬盘营收占比18.1%，移动存储占比24.5%，内存条产品收入占比5.0%，其他产品占比0.1%。2023Q3 以来存储迎周期复苏后，连续两季营收创新高，2023 年江波龙营收首次突破百亿元。投資要點：
江波龍成立於1999 年，致力於Flash 及DRAM 存儲產品研發和市場服務，已形成嵌入式存儲、固態硬盤（SSD）、移動存儲及內存條4 大產品線，提供消費級、工規級、車規級存儲器以及行業存儲軟硬件應用解決方案。
江波龍擁有行業類存儲FORESEE 和國際高端消費類Lexar 兩大存儲品牌，多項存儲產品市場份額領先。根據Omdia 數據，2021 年，Lexar 存儲卡全球市場份額位列第二名，Lexar閃存盤（U 盤）全球市場份額位列第三名。根據TrendForce 2021 年全球SSD 模組企業自有品牌渠道市場出貨量排名，Lexar 品牌出貨量位列該市場全球第四名。根據 CFM 閃存市場，公司2022 年eMMC＆UFS 市場份額位列全球第六。
2018-2021 年，嵌入式存儲爲江波龍主力成長產品。2022 年，江波龍嵌入式存儲營收佔比52.4%，固態硬盤營收佔比18.1%，移動存儲佔比24.5%，內存條產品收入佔比5.0%，其他產品佔比0.1%。2023Q3 以來存儲迎週期復甦後，連續兩季營收創新高，2023 年江波龍營收首次突破百億元。
四大類存儲產品均從消費級向企業級、車規級存儲拓展。數據爆發式增長爲企業級存儲帶來巨大需求空間。汽車智能化程度加深，帶來車規級存儲機遇。根據Gartner，預計至2024年，全球ADAS 領域的NAND Flash 存儲消費將達到41.5 億GB。江波龍推出的更強性能車規級UFS 將替代eMMC，成爲汽車廠商的前瞻之選。
加速自研SLC/MLC NAND Flash 及主控芯片，構建核心壁壘。2023 年SLC NAND 芯片出貨量突破千萬顆，2024 年發佈首顆自研32Gb MLC NAND 芯片。2023 年，江波龍自研主控產品LS600/LS500 開始量產，支持高端eMMC 和存儲卡。
加速測試設備和封測產能的垂直整合。商業模式上，江波龍主要聚焦半導體存儲應用產品的研發設計與品牌運營，包括固件算法開發、系統級集成封裝設計（SiP）、存儲芯片測試算法以及存儲應用技術開發等。存儲晶圓佔江波龍營業成本佔比近80%，晶圓價格波動是成本變動主因，其次爲封測加工及主控芯片成本。2023 年，江波龍藉助元成蘇州、智憶巴西（Zilia）以及中山二期搭建封測製造自給能力。
首次覆蓋，給予“買入”評級。2023-2025 年營收預測爲103/132/172 億元，歸母淨利潤預測爲-8.44/14.64/9.61 億元。參考可比公司2024 年PS 均值爲4.4X，江波龍2024年PS 3.0X，對應目標市值上升空間45%，給予“買入”評級。
風險提示：1）供應商集中風險；2）晶圓和產品價格波動的風險；3）技術迭代風險
