投資建議
德康農牧首創“二號農場”模式，撬動農戶代養環節從仔豬延伸至母豬，實現輕資產、強綁定、高效益。我們認爲，“二號農場”壁壘在於科技賦能、管理高效、規模效應、先發優勢，德康引領的模式和科技創新率先引領國內養豬模式向丹麥模式迭代升級，有望實現輕資產、低成本、高彈性擴張。
理由
何爲“二號農場”：首創撬動農戶代養母豬，輕資產、強綁定、高效益。1）模式介紹：在傳統“公司+農戶”模式基礎上，二號農場主代養環節由仔豬延伸至母豬，並負責母豬和育肥舍建設，農戶獲得更高代養費回報，公司實現輕資產擴張。2）模式特徵：輕資產、強綁定、高效益。對二號農場主而言，其可獲得更高投資回報、更系統技術服務、更高性價比原料供給。據公告和我們測算，一號/二號農場頭均代養費分別爲217/340 元/頭，1H23 二號農場/申萬農林牧漁板塊ROA爲17%/2%。對公司而言，二號農場模式可實現擴張輕資產、合作農戶強綁定、充分撬動農戶積極性實現高效益。據公告及我們測算，1H23 公司生豬頭均淨資產僅417 元/頭，二號農場代養協議達10 年；23 年1-9 月公司生豬完全成本16.0 元/公斤，低於行業平均。
模式的核心壁壘：科技賦能、管理高效、規模效應、先發優勢。1）科技壁壘：
公司擁有2 家國家級生豬核心育種場，自主培育的德康E系種公豬，其後代商品豬擁有更低料肉比、更高日增重、更短出欄天齡，商品代標準體重出欄日齡提前12 天。2）管理壁壘：公司協助農場主進行科學選址並指導健康管理方案，數字化追蹤養殖管理流程。3）規模壁壘：公司通過自供或集採飼料原料、動保產品等以發揮規模優勢，降低原料供給成本。4）先發優勢：滿足德康合作農場主的自有資金投入標準較高，相關優質農場主資源較爲稀缺。
展望：德康率先引領向丹麥模式升級迭代，潛在產能擴張空間較大。1）潛在空間：二號農場潛在養戶群體涵蓋中小散戶、務工返鄉群體等，我們測算西南地區相關農戶可貢獻生豬出欄增量超千萬頭。2）丹麥借鑑：丹麥基於農戶與協會/合作社之間的利益強綁定，實現輕資產發展，且生產效率全球領先。
我們認爲德康“二號農場”開創國內母豬代養模式，強化利益聯結，並從技術、管理、規模深度賦能養戶，有望引領國內代養模式向丹麥模式迭代升級。
盈利預測與估值
考慮豬價景氣波動，我們下調2024 年歸母淨利預測8%至14.31 億元，維持2023/25 年預測-14.72/37.76 億元不變，當前股價對應2024 年11 倍P/E，基於SOTP估值法，兼顧盈利預測調整、板塊估值偏低，下調目標價23%至60 港幣，對應2024 年14 倍P/E，較現價30%上行空間。維持跑贏行業評級。
風險
豬價低於預期，成本上漲壓力，出欄低於預期，疫情及政策風險。