23FY：開發業績承壓，經營性業務盡顯韌性；維持“買入”公司發佈23FY 業績：受地產行業下行影響，開發業務收入和利潤率同步下降，拖累公司整體營收同比-28%至1807 億，核心歸母淨利同比-49%至114億。考慮新房銷售下行對開發業務的影響，我們調整營收和毛利率假設，調整24-26E EPS 預測至1.95/2.10/2.18（24-25E 前值：3.41/3.72）。可比公司24E PE 均值爲6.6 倍（Wind 一致預期），考慮到公司長期穩健的運營能力和前瞻的經營性業務佈局，我們認爲公司合理24E PE 爲7.3 倍，調整目標價至15.46 港幣（前值：25.12 港幣），維持“買入”評級。
高銷售回款下經營性現金實現淨流入，投資審慎保存實力23 年公司合同銷售額同比-14%至1735 億，雖有所下降，但銷售權益比例同比+3pct 至66%，且回款率超100%，實現經營性現金淨流入35 億。公司拿地端相對審慎，23 年權益拿地強度同比-1pct 至23%。截至23 年末，公司擁有土儲建面4539 萬平，按貨值計算約77%位於一二線城市，土儲覆蓋倍數3.5 倍。公司24 年內擬推貨2400 億，雖同比-23%，但考慮存量土儲相對充裕，後續公司可根據資金情況和市場變化追加投資，保持供貨彈性。
經營性業務穩步增長，構築公司業績基本盤
2023 年，公司經營性業務實現穩步增長，其中運營業務收入同比+9%至129億，服務及其他業務收入同比+2%至119 億，利潤佔比超60%。運營層面，1）商業投資：租金收入同比+9%，出租率96%，同比+2pct，已運營商場達88 個，運營總建面797 萬方，同比+10%。24 年公司計劃開業14 個項目，支持租金收入進一步增長。2）長租公寓：已開業房間數達12.3 萬間，同比+6%，出租率同比+7pct 至95.5%。3）物業管理：期末在管面積達3.6億平，同比+13%。我們預計公司的經營性業務表現仍將繼續保持韌性，對沖開發業務下行對公司業績的影響。
有息負債規模下降，充足的融資空間增厚財務安全邊際公司期末有息負債餘額1926 億，同比-7%，其中24 年內剩餘債務佔比8%（截至3 月22 日），24 年內待償還境內公司債餘額僅60 億，26 年底前無到期的境外公開債。此外，公司融資渠道保持暢通，且具備充足融資額度，公司債、中期票據額度尚餘357 億，銀行貸款授信額度尚餘2000 億+。截至23 年末，公司經營性物業貸餘額474 億；年初至今，政策支持下，存量項目經營性物業貸置換增額110 億以上，未來仍有較充足融資空間，增厚了公司的財務安全邊際。公司23 年平均借貸成本4.24%，維持行業低位。
風險提示：行業下行削弱公司融資能力；物業銷售增速不及預期；經營性業務發展不及預期。