核心觀點：
受益於銅庫存出售和出售NPM，業績大增超預期。據公司業績，23年營收1863 億元，同比+8%；歸母淨利82 億元，同比+36%。Q4 營收546 億元，環比+21%；歸母淨利58 億元，環比+234%；經營淨現金流54 億元，環比+307%；資產負債率58%，較Q3 末降5.3PCT。
公司業績超預期，主要受益於：1.23 年底出售澳洲NPM 銅金礦實現投資收益；2.KFM、TFM 混合礦投產，銅銷售量同比+125%至39 萬噸。同時，23 年底有14 萬噸銅庫存，基本恢復至正常水平。
Q4 銅鈷產量環比增長，五年規劃振奮人心。據公司業績，Q4 公司銅、鈷、鎢、鉬產量分別爲12.68 萬噸、18267 噸、2070 噸、3534 噸，環增14%、2%、10%、-13%。未來五年目標年產銅、鈷、鉬各80-100、9-10、2.5-3 萬噸，目標產量中樞較23 年分別增長128%、71%、76%，公司在豐富的資源儲備基礎上擴產有利於提升公司價值，振奮人心。
銅成本微降，鎢鉬和鈮磷板塊降本壓力顯現。據公司業績，23 年銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷生產成本分別爲3.45、7.22、27.35、7.61、18.50、0.26 萬元/噸，同增-0.2%、35%、25%、13%、10%、-0.4%。銅板塊擴產後成本微降，成果可喜；鎢鉬板塊由於上房溝不伴生鎢，成本上漲明顯；期待鈮磷板塊能夠提升鈮的回收率來實現降本。
盈利預測與投資建議：給予公司“買入”評級。預計公司24-26 年EPS爲0.49/0.52/0.53 元/股，參考可比公司，我們給予公司24 年20 倍PE估值，對應A 股合理價值9.84 元/股，按照當前AH 溢價比例，對應H股合理價值8.08 港幣/股，給予公司A/H 股“買入”評級。
風險提示。全球經濟不確定性爲金屬價格帶來不確定性；貿易業務規模大，風控不嚴可能導致較大虧損；主要產品產量不及預期。