業績回顧
2023 年業績低於我們預期
中國電力公佈2023 年業績：收入443 億元，同比+1.3%，歸母淨利潤30.8億元，同比+16.5%。公司業績低於我們預期，來自於：1）來水偏枯致水電虧損。2）收購的風光資產中少數股東權益佔比較高，歸屬少數股東利潤同比+38 倍至14.5 億元。2023 年派息率是60%，同比+10ppt，每股股息0.132元，同比+20%，高於利潤表現，彌補利潤低於預期的情況。
火電：煤電燃料成本同比-12.5%，火電稅前利潤達到13.2 億元，重回利潤正向貢獻。具體看：1）煤電利用小時上，同比+12%至5246 小時，領跑行業。2）單位燃料成本同比-12.5%，煤電點火價差測得111 元/兆瓦時，同比+36%，推動火電淨利潤同比增幅27 億元，淨利潤貢獻29%。
風光：新增12.8GW裝機，清潔能源佔比達75%，風電錶現好於預期。
2023 年風光新增4.8/7.9GW 裝機，其中收購3.7GW/5.3GW，均帶補貼，累計裝機同比+52%/+74%，合計佔比52%。風電：淨利潤同比+82.5%至31.2 億元。風況較好，利用小時同比+5.1%。電價同比-1.5%，交易電價降幅較小，並有跨省、綠電等額外收入。光伏：淨利潤同比+46.9%至15 億元。光照欠佳，利用小時同比-5.4%，電價同比-6.3%。
水電：來水偏枯，淨利潤虧損8.3 億元。2023 年公司裝機較多的湖南、貴州來水嚴重偏枯，公司水電利用小時同比-35.7%，致淨利潤大幅虧損? 盈利好轉後，經營性現金流同比+73%至99 億元；全口徑資本開支較大，同比+49%至303 億元。2023 年公司總利息支出同比持平，達到42億元。資產負債率年末達到68.9%，同比+1.4ppt。
發展趨勢
火電轉型調節能源，煤價仍有下降空間。根據公司公開業績會，公司火電機組將進一步保轉型調節能源，同時與新能源聯營可以提升其電價表現。展望2024 年，公司管理層預計國內煤炭產能充沛，價格降幅可能高於電價，容量電價幫助提升盈利穩定性。風光全年保持7GW 投產目標。公司預計2024 年將保持較快的風光建設目標，資本開支處於高位。
盈利預測與估值
基於謹慎的新能源電價和利用率，我們下調2025 年公司歸母淨利潤7.2%至62.2 億元，維持2024 年不變，2024E/2025E 盈利同比+68.4%/+19.8%。維持目標價4.2 港幣和跑贏行業評級不變，較當前股價有29.6%上升空間。當前H 股交易於2024E/2025E 6.9x/5.5x P/E，目標價對應H 股 9.1x/7.6x P/E。
風險
電價下行壓力；現金流壓力。