净利润高于预期；新商家扶持力度加码下2024 年利润增长或将承压

京东健康2H23 总收入264.2 亿元，同比-0.3%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的1.5%；非IFRS 净利润17.0 亿元，对应非IFRS 净利率6.4%，同比提升1.1pp，高于VA 一致预期的5.3%，主因利息收入同比增长57.3%至10.1 亿元。我们将2024-2025 年非IFRS 净利润预测分别下调12.5/12.1%至42.0/51.3 亿元，引入2026 年新值60.4 亿元。在新商家扶持力度加码及利息收入高基数影响下，我们预计公司2024 年利润增长或有所放缓。基于DCF 估值目标价为50.90 港币（前值：66.5 港币；WACC: 9.2%，G: 2.5%，不变），对应35.7/29.2/24.8 倍2024/2025/2026 年非IFRS PE，“买入”。

商品收入：高基数下收入仍显韧性，2024 年有望回归内生增长轨道2H23 京东健康医药和健康产品销售收入同比下降1.7%至224.5 亿元，主要由于2H22 疫情相关需求高增带来的高基数压力。公司持续扩大覆盖全国的三级仓网和全温区供应链服务范围，管理层表示已实现225 个城市当日达，386 个城市次日达。截至2023 年12 月底，京东健康年度活跃用户数达到了1.72 亿，同比净增加约1,800 万。展望2024 年，我们预计公司在迈出一季度的高基数效应后有望逐步回归健康的内生增长轨道。我们期待公司进一步扩充线上产品供给品类及丰富度，推动购买用户数与平均消费金额的良性增长。我们预计公司2024 年总收入同比增长17.1%至626.9 亿元。

服务收入：服务能力持续优化，三方商家拓展有望带动未来收入增长2H23 京东健康平台、广告及其他服务销售收入同比增长8.5%至39.4 亿元，同比增速继1H23 后再次超过产品收入，主因广告收入的持续增长及佣金规模在成交额增长支持下稳步扩大。公司积极构建线上线下一体化服务体系，2023 年京东健康体检中心以及联合地方政府部门打造的宿豫医院先后开业，亦在北京开设了多家自营社区药店，为用户提供高效便捷的购药体验。

截至12 月底，京东健康在线平台第三方商家数超过5 万（1H23：3.6 万）。

我们预计在持续拓展的三方商家生态所带来的GMV 增长带动下，2024 年服务收入将同比增长15.3%至96.1 亿元。

“京医千询”大模型持续助力行业降本增效和用户体验升级

2023 年公司发布面向医疗健康行业的大模型“京医千询”，管理层分享其2023 年上线的首个皮肤专科互联网医院基于大模型的辅诊准确率已超95%。2024 年初公司亦发布了面向医生群体的智能医生助手。公司以“京医千询”为技术底座，推进产品和技术方面全面AI 化部署，助力行业降本增效和用户体验升级。

风险提示：互联网医疗政策扶持力度不及预期；医疗线上化率提升不及预期。