事件：2024 年3 月24 日，公司發佈2023 年年度報告。2023 年，公司實現營業收入32122.2 億元，同比下降3.2%；歸母淨利潤604.6 億元，同比下降9.9%；扣非歸母淨利潤606.9 億元，同比增長4.7%。
23Q4 毛利率環比僅下滑0.2pct，歸母淨利率環比下滑0.8pct 主因稅金及附加環比增加。23Q4，公司實現營業收入7422.7 億元，同環比分別下滑14.2%和15.3%；歸母淨利潤爲75.0 億元，同環比分別下滑23.8%和58.0%；扣非歸母淨利潤分別爲104.1 億元，同環比分別增長440.9%和下滑37.4%。從公司經營效益來看，23Q4 毛利率爲16.0%，環比23Q3 下滑0.2pct，然而，公司稅金及附加佔收入的比重和期間費用率在23Q4 達到10.0%和5.5%，同比提升2.7pct 和1.0pct，環比提升1.9pct 和1.3pct，相比2023 上半年來看，公司下半年繳納礦業權出讓收益74.1 億元，佔收入比重爲1.0%。
勘探及開發：天然氣產量穩步增長，油氣價格和成本同步下降。2023 年，公司增儲增產降本增效取得新突破，截至23 年末，原油探明儲量爲20.03 億桶，同比增加0.41 億桶；天然氣探明儲量93110 億立方英尺，同比增加5050 億立方英尺；境內油氣儲量替代率爲131%。全年，公司實現油氣產量當量5.04 億桶，同比增長3.1%。其中，原油產量2.81 億桶，同比增長0.1%，中國和海外產量佔比89.5%和10.5%；天然氣產量13378.2 億立方英尺，同比增長7.1%。
2024 年公司計劃生產原油2.79 億桶，生產天然氣13797 億立方英尺，同比23年實際產量分別下降0.7%和增長3.1%。價格方面，2023 年公司原油實現價格76.6 美元/桶，同比下滑15.2%；天然氣實現價格7.1 美元/千立方英尺，同比下滑6.6%。成本方面，公司加大成本費用管控力度，油氣現金操作成本同比下滑6.8%至15.1 美元/桶油當量。綜合來看，公司該板塊實現經營收益449.6 億元，經營收益率爲15.0%，同比下降1.8pct。
煉油：原油加工量創歷史新高，成品油加工毛利回升。2023 年公司加工原油2.58 億噸，同比增長6.3%；生產成品油1.56 億噸，同比增長11.3%，其中，汽/柴/煤油產量佔比40.1%/41.4%/18.6%，同比-2.1pct/-3.6pct/+5.7pct。儘管價格上，汽/柴/煤油同比下滑5.3%/6.8%/9.0%至8494/6872/5884 元/噸，但在原油採購價格下滑、海外運保費降低、現金操作成本同比降低4.8%的驅動下，公司的單位煉油毛利實現353 元/噸，同比增長9 元/噸。公司發揮產業鏈一體化協同優勢，實現煉油板塊經營收益206.1 億元，經營收益率1.3%，同比增長0.6pct。
營銷和分銷：拓市擴銷，降低流通費用支出：2023 年，公司全力拓市擴銷增效，成品油總經銷量爲2.39 億噸，同比增長15.6%。其中，境內成品油經銷量創歷史新高，爲1.88 億噸，同比增長15.8%；境外銷量0.51 億噸，同比增長 15.2%。在公司積極有效降低各項流通費用支出下，噸油現金銷售費用同比降低7.3%至193.4 元/噸。同時，公司積極探索新零售營銷模式，不斷拓展新業態和營銷活動，23 年實現非油業務利潤46.2 億元，同比增長7.2%，且充換電站和加氫站數量增加182.9%和30.6%。綜合來看，營銷分銷板塊實現經營收益259.4億元，經營收益率爲1.4%，同比持平。
化工：聚焦降本提質，業務虧損收窄。2023 年，面對國內化工產品供給大幅增加、化工毛利收窄的嚴峻形勢，公司強化成本管控，提升高附加值產品比例， 生產乙烯/ 合成樹脂/ 合成橡膠/ 合成纖維單體及聚合物/ 合成纖維1431.4/2057.4/142.4/786.6/111.3 萬噸， 同比+6.5%/+10.9%/+10.9%/-11.5%/+0.1%。全年板塊實現經營虧損60.4 億元，經營收益率-1.2%，同比提升1.4pct，虧損幅度收窄。
擬派發末期現金股利0.2 元/股，全年股利0.345 元/股，分紅率68.2%，A/H 股股息率爲5.6%/8.5%。公司董事會建議派發末期含稅現金股息0.2 元/股，加上中期股息計劃全年派發0.345 元/股，對應的現金分紅比例爲68.2%，按照2024 年3 月22 日的收盤價和匯率計算，A 股和H 股股息率分別爲5.56%和8.54%。
投資建議：勘探業務高毛利保障盈利，國內需求邊際改善推動煉油化工業務盈利能力修復，且在央企市值考覈背景下，公司估值有望提升。我們預計，2024-2026 年歸母淨利潤分別爲704.08/736.89/775.33 億元，EPS 分別爲0.58/0.61/0.64 元/股，對應2024 年3 月22 日的PE 分別爲11 倍、10 倍、10 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：原油價格波動的風險，化工品景氣度下行的風險，下游需求不及預期的風險。