2023 年盈利同比增长3%，符合市场预期

建发国际公告2023 年业绩：收入同比+35%至1344 亿元，报表毛利率同比下降4.2ppt 至11.1%，未剔除/剔除永续债分派后的归母净利润同比+2%/+3%至50.3/43.4 亿元。公司宣派全年每股股息1.3 港币，派息率52%（我们计算2020-22 年均值47%），对应当前股息收益率9.3%。

聚焦深耕核心城市，新增土储流动性和盈利性双优。公司2023 年共获取78 幅土地，平均权益比73%，拿地强度62%。公司总计补充可售货值2180 亿元，超高和高能级城市约占八成（杭州/上海/厦门/苏州/北京五城合计约占六成），此外亦在台州、泉州、漳州等传统深耕市场机会型补地。我们估算公司2023 年新购地块项目层面平均净利润率约7%。公司2023 年末未售货值2668 亿元，权益比稳定在76%，一二线城市占比较2022 年末提升12ppt至84%，2022/2023 年拿地占比10%/60%。

杠杆率延续改善，融资端优势稳固。公司销售表现优于同业且回款高效（2023 年累计回款率98%），2023 年末财务指标延续同比改善：扣预负债率/净负债率下行1.6/19ppt 至61.6%/33.6%，现金短贷比近5 倍。得益于国资背景和审慎财务管理（2023 年末有息负债中银行借款占38%、大股东借款占56%，短债仅占13%），2023 年新增银行借款平均利率仅2.2%，年末平均融资成本较1H23 末下行22ppt 至3.75%、再创历史新低。

发展趋势

料2024 年销售金额排名继续维持。公司当前土储已锁定可售资源2300-2400 亿元（假设去化率维持70%，对应销售约1645 亿元），且今年仍将利用财务端优势继续补充优质土储，进一步支撑全年总可售货值（2023 年1889 亿元销售中约500 亿元来自当年拿地贡献）；叠加强激励（2023 年底完成第三期限制性股份激励计划、共授予5000 万股，三期合计授予股份数约占当前总股本10%），我们预计公司今年销售增速有望继续跑赢同业。

结算利润率波动不改业绩增长态势。公司2023 年末并表已售未结同比增长6%至2087 亿元，约1.5 倍于2024 年预测房开收入；2022-23 年计提存货减值38/16 亿元，2023 年销售利润率已有所改善，我们估计截至2023 年末已售未结项目层面净利润率约6%，2024 年报表利润率有望逐步企稳。

盈利预测与估值

我们基本维持2024-25 年盈利预测59.7/63.1 亿元，同比增长38%/6%。维持跑赢行业评级和目标价23.2 港元，对应6.6/5.9 倍2024-25 年市盈率和65%的上行空间。公司当前交易于4.0/3.6 倍2024-25 年市盈率。

风险

行业景气度恢复慢于预期；结算规模和利润率差于预期。