公司近況
我們近日組織了中銀航空租賃管理層的反路演，公司就市場關注的產品模式、機隊增長、租金趨勢、飛機出售、派息政策等重點問題進行了交流。
評論
供不應求驅動租金價格持續提升。全球航空需求的強勁復甦（根據IATA數據，2023 年12 月全球客運量已達到2019 年水平的98%）vs.飛機生產及供應的運力約束（2023 年波音/空客飛機交付量較2018 年低23%），帶來的供需失衡、推動飛機租金費率持續抬升；考慮到飛機簽約與交付的時滯，當年較高的飛機新籤租金水平在報表中的體現或有所延後。此外，淨租金收益率的趨勢還取決於市場利率趨勢及公司融資決策。當前市場預期聯儲局有望於2H24 開啓降息，綜合考慮利率的全年效應和租金的滯後效應，我們預計，淨租金收益率的擴張或於2025 年更加明顯。
經營性租賃與融資性租賃相結合的產品供給。公司既爲航司提供飛機（經營租賃）、也爲航司提供資金（融資租賃），其中經營租賃包含了飛機剩餘價值。整體而言，經營租賃仍是公司最主要的產品供給，而近兩年加大融資租賃是較優的週期性窗口期：1）融資租賃市場具備充足的業務需求、但銀行等資金供給尚未恢復；2）公司優質信用評級具備較低的資金成本；3）是供應鏈緊張使得訂單簿交付延期背景下、實現機隊有效增長的階段性方式。
飛機出售逐步兌現價值溢價。截至去年末，公司機隊的市場評估價較賬面價值溢價8%（即隱含飛機價值P/B爲1.3x）；2023 年公司出售飛機20架、平均收益率爲8%（vs.2022 年:5%；2017-19 年平均:18%）。綜合來看，公司通過飛機定期出售來：1）保持機隊年輕；2）管理組合集中度風險；3）在行業上行期對低收益合約進行調整等。我們認爲，飛機價值是公司後續投資收益釋放的蓄水池、也是支撐估值修復的領先指標。
派息政策穩健，兼顧收益與增長。公司持續保持35%的稅後淨利潤派息政策；2022 年公司剔除地緣事件涉及的飛機減值後基於核心淨利潤分紅35%，而2023 年公司加回當年收回的部分賠償款後、基於總稅後盈利分紅35%，DPS同比增長45%、優於市場預期。我們認爲，公司通過優厚且穩健的股息政策有望保障股東回報，亦支撐每年40 億美元資本開支的中長期內生增長計劃。
盈利預測與估值
公司當前交易於0.88x/0.81x 2024/2025 年P/B。維持盈利預測及目標價81.4 港幣、對應24e 1.2x P/B及33%上行空間，重申跑贏行業評級。
風險
飛機交付進展不及預期；利息環境超預期；地緣政治風險。