事件：公司發佈2023 年年報，全年實現營業收入10093 億元，同比增長7.7%；主營業務收入8635 億元，同比增長 6.3%，高於行業平均增幅。歸屬於母公司股東的淨利潤1318 億元，同比增長5.0%，EBITDA 爲3415 億元，同比增長3.7%。全年派息每股4.83 港元，同比增長9.5%。業績符合預期。
CHBN 四大業務板塊全面增長。個人市場方面，全年收入4902 億元，同比增長0.3%；用戶數淨增1599 萬戶；ARPU 49.3 元，同比增長0.6%。家庭市場方面，收入1319 億元，同比增長13.1%；寬帶用戶淨增2012 萬戶；綜合ARPU 43.1元，同比增長2.4%。政企市場方面，收入1921 億元，同比增長14.2%；移動雲收入833 億元，同比增長65.6%。新興市場方面，收入493 億元，同比增長28.2%。數字化轉型收入佔主營收入比重進一步提升至29.4%，是公司收入增長的第一驅動力。
網絡能力保持領先。5G 方面，2023 年公司累計開通5G 基站194 萬個，其中700MHz 5G 基站62 萬個，系統部署了全球規模最大RedCap 商用網絡。算力方面，通用算力規模達到8EFLOPS，智能算力規模達到10.1EFLOPS。公司牽頭5G-A 國際標準60 項，位居全球運營商首位；6G 創新成果數量穩居全球運營商第一陣營。
CAPEX 保持下降，進一步加大現金分紅。2023 年公司實際資本開支1803 億元（低於年初計劃的1832 億元），並計劃24 年資本開支1730 元，同比下降4%，降幅進一步擴大。2023 年公司自由現金流1235 億元，同比增長29.2%。我們認爲，未來運營商在5G capex 下降的帶動下，資本開支有望持續降低，將帶動自由現金流持續改善，爲加大現金分紅奠定基礎。公司表示2024 年起，三年內現金分紅比率提升至75%以上。
維持A/H“買入”評級：我們認爲，在通信產業週期從網絡建設走向網絡應用的背景下，運營商具備長期向好邏輯。通過持續拓展網絡的行業領域應用，運營商創新業務保持快速增長，隨着資本開支進入下降週期，加大現金分紅是長期趨勢。
考慮到個人移動業務趨於飽和，行業增長放緩，我們下調24-25 年歸母淨利潤由1418/1522 至1384(-2%)/1456(-4%)億元，預測26 年淨利潤1531 億元，對應A 股PE 16X/16X/15X，H 股PE 9X/8X/8X。當前股價對應23 年股息率A 股爲4.2%、H 股爲7.2%，A/H 股均維持“買入”評級。
風險提示：提速降費政策風險，競爭加劇的風險，5G 應用不及預期的風險，股價波動風險。