投資要點：
事件：中國外運發佈2023 年年報，公司全年營收1017.05 億元，同比下滑6.94%，歸母淨利潤42.22 億元，同比增長3.5%。其中2023Q4 營收289.32 億元，同比增長1.26%，歸母淨利潤10.58 億元，同比增長110.61%，環比增長6.7%，Q4 業績達歷史同期巔峯。
業績超預期。
海運代理：核心堆場倉庫帶來的成本優勢，量價齊升，單位利潤持續提升。2023 全年海運箱量達1337.3 萬TEU，同比增長2.69%，分部利潤7.8 億元，同比增長8.8%；其中Q4 業務量372.8 萬TEU，同比增長7.65%。全年海運單箱毛利58.33 元/TEU，同比提升5.94%。集運市場供給充沛，強攬貨能力大貨代折扣率增加，疊加核心堆場倉庫帶來的成本優勢，貨量高韌性，利潤空間擴張。
空運代理：受空運運價波動及包機價格影響，分部利潤下滑。公司全年完成空運業務量69.8萬噸（不含跨境電商業務），同比增長7.88%，分部利潤2.84 億，同比下降15.5%；其中Q4 業務量20.2 噸，同比增長6.32%，空運量增加主因公司中東、拉美等航線運力提升，新開通5 條貨運包機航線，全年可控運力達23.4 萬噸。全年空運單噸毛利314.86 元/噸，同比下滑26.81%。
專業物流：核心區域隊出場倉庫成本優勢顯現，合同物流增長超預期。全年營收275.22億，同比增長0.25%；分部利潤10.61 億，增長15.22%。其中，合同物流業務量4681.9萬噸，同比增長13.3%，分部利潤增速12.6%；項目物流業務量627.5 萬噸，同比增長10.2%，分部利潤增速39.4%；化工物流業務量382.9 萬噸，同比增長4.0%，分部利潤增速28.7%；冷鏈物流業務量98 萬噸，同比增長0.3%，分部利潤下降1400 萬元。
空運相關業務與市場景氣度相關，中外運敦豪投資收益下滑。全年公司對合營、聯營企業投資收益22.7 億，同比減少4.92%。其中，中外運敦豪貢獻投資收益17.5 億元，同比下滑6%。據DHL 業績，中外運敦豪2023 年淨利潤3.96 億歐元，同比下降25.7%。受人民幣-歐元匯兌影響，中外運敦豪貢獻投資收益降幅低於淨利潤降幅。
股權激勵構築業績底。2021 年11 月，公司再次發佈股權激勵計劃草案， 2021-2023 年ROE 不低於10.25%、10.5%、10.75%，同時不低於同行業均值。此外，歸母淨利潤複合增速11%、11.25%、11.5%，根據行權要求測算，2024 年公司歸母淨利潤不低於42.57億方可行權。
持續穩定分紅帶來安全邊際。據公司公告，公司擬派發年末分紅預計派發現金紅利人民幣10.51 億元（含稅），此外，公司已於2023 年10 月19 日派發年中股息10.51 億元，全年分紅總金額佔歸母淨利潤49.77%，疊加公司H 股回購，派息率50.4%，股息率5.1%。
維持“買入”評級。考慮到公司貨代主業較強韌性，核心堆場倉庫成本優勢明顯，專業物流持續高增，上調公司24-25 年盈利預測，新增2026 年盈利預測。預計公司 2024E-2026E歸母淨利潤爲 43、46、49 億元（原24-25 年預測爲41.0、43 億元），對應PE 10/9/8倍。維持“買入”評級。
風險提示：全球經濟下滑，導致國際貿易量需求持續下降；合同物流競爭格局進一步惡化。