销售高质量增长，优质土储结构支持高去化率23FY：銷售高質量增長，重視股東價值回報；維持“買入”公司發佈23 年業績：營收1344 億（yoy+35%）；剔除永續債股息後歸母淨利潤43 億（yoy+3%）；分紅率52%，在行業下行背景下彰顯了對股東回報的重視。考慮銷售市場下行對開發業務的影響，我們調整24-26E EPS 預測至2.66/3.13/3.56（24-25E 前值：3.60/4.33）。參考可比公司24E PE 估值6.0（Wind 一致預期），考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權激勵計劃使管理層和股東利益深度捆綁，我們認爲公司24E 合理PE 估值6.6 倍，調整目標價至19.03 港幣（前值：25.62 港幣），維持“買入”評級。
受房地產行業下行拖累，23FY 利潤增速放緩
2023 年，公司交付面積同比+83%，帶動開發業務結轉收入同比+35%，歸母淨利同比+2%，增速較22 年縮窄38pct，主要原因在於：1）受地產行業下行拖累，結轉毛利率同比-4.2pct 至11.1%；2）權益比例有所下降，少數股東損益佔淨利潤的比例同比+9.2pct 至20.5%；3）合聯營公司利潤貢獻同比-62%至3.81 億。公司23 年行政開支同比減少15.9 億至28.5 億，主要由於計提物業存貨撥備減少導致，反映歷史包袱有所減輕。截至23H2 末，公司合同負債2087 億，對應23FY 營收的覆蓋倍數爲1.32x，公司存量結轉資源仍相對充裕，支持公司未來業績穩中有增。
銷售高質量增長，優質土儲結構支持高去化率
2023 年，公司全口徑合同銷售額1889 億，同比+12%，跑贏百強房企銷售平均增速-18%，銷售均價/權益/回款率、土儲去化率同比均有所提升，實現高質量增長。拿地方面，公司年內新增土儲貨值2180 億，同比+48%，對應土地款1169 億，同比+42%；拿地強度62%，同比+13pct，保持行業較高水平。公司目前存貨中22 年以來獲取的項目佔70%以上，新貨佔比高，且84%位於一二線城市，我們認爲公司24 年仍有望保持較高的土儲去化率。
債務結構合理健康，重視資金使用效率
截至23H2 末，有息負債餘額爲848 億，銀行貸款和控股股東借款佔比94%，無前融負債，短債佔比僅12.7%，債務結構健康合理。三道紅線指標維持綠檔，淨負債率/扣預資產負債率分別爲33.6%/61.6%，同比-19pct/-1.6pct，現金短債比4.7x，同比-0.8x。公司對內重視資金運作效率，銷售回款/有息負債的覆蓋倍數2.17x，同比+23%。此外，公司年內主動償還股東永續債25 億元，降低了永續債對普通股股東利潤的攤薄影響。2023 年融資成本3.75%，同比-0.58pct。
風險提示：1）母公司建發房產支持減少帶來的風險。2）海西區域銷售下行風險。3）行業銷售下行風險。
