演進中的地產週期推動價格反彈，聯儲局的降息預期可能進一步推遲；走向尾聲的去庫週期亦會在地產週期的帶動下刺激地產後週期商品補庫，加速中國相關出口的改善。
2023年以來，美國地產市場整體價格保持高位震盪，抵押貸款違約率並未大幅上升；建築許可數，新開工數在見底後均持續反彈。
從整體數據來看，美國房地產市場已經較早在加息週期中完成了衰退，不僅沒有出現房地產危機，反而在高利率背景下展現出了韌性。展望未來，由於整體供給偏緊，較低的空置率、提升的租金回報率以及回落的利率水平，都會成爲房價反彈的動力。
如果演進中的地產週期推動價格反彈，房價反彈又會推動美國核心通脹回升，聯儲局的降息可能進一步推遲。
而走向尾聲的去庫週期亦會在地產週期的帶動下刺激地產後週期商品補庫，加速中國相關出口的改善。
當前反彈中的美國房地產市場呈現出五大特點：
第一個特點：地產銷售分化，新屋銷售穩步回升，成屋銷售滯後反彈。
在快速加息的壓制下，新屋和成屋銷售共同下行至2022年底。隨後開始分化，新屋銷售穩步回升；成屋銷售相對滯後，但近期明顯反彈。
地產總銷量同比自2021年7月來首次轉正，較本輪週期最低點(23年1月)的-34%明顯回暖。
我們認爲銷售分化背後有兩個原因：
首先是新房開發商讓利。持續加息以來，新屋開發商流動性壓力增大，爲了儘早地回收資金，開發商以提供暫時性利率買斷(Temporary Rate Buydown)的形式對新屋利率優惠。
根據房地美的估算，暫時性買斷佔比從2022年下半年起迅速上升，新屋利率低於成屋利率約0.6pp(最近數據截止於2023年6月)；且大型建築商提供的利率優惠更高。
其次是二手房業主惜售。疫情初期大量業主再融資鎖定了十分低的房貸利率，購房者被迫轉向新屋市場。
2020Q4美國30年期抵押貸款利率平均爲2.76%，是有史以來最低水平。2020Q2至2021Q4美國經歷了2003年以來最大的再融資潮，大約1400萬份房貸在此期間進行了再融資，其中約64%是利率再融資，36%是現金再融資。
一方面，如此急而多的再融資將美國存量房貸利率從疫情前的4.3%拉至最低約3.5%，截止2023Q3也僅爲3.8%。其中約28.1%的房貸利率低於3%，房貸利率高於4%(薪資增速)的佔比僅爲34.6%，遠低於2013-2019年61.8%的平均水平，存量房貸和新增房貸之間的巨大利差抑制了業主的置換需求。
另一方面，從2020Q1到2023Q2，通過房貸現金再融資的方式，美國居民部門共獲得了約3000億美元的現金流，這些現金再融資也明顯壓制了成屋供給意願。
第二個特點：整體房屋供給仍緊，房屋空置率處相對低位，房價風險偏向上行。
當前美國地產供給依然偏緊，Realtor.com顯示總掛牌數爲100萬套，僅爲2017-2019年的70%左右，且自住房屋空置率與租賃房屋空置率也處於相對低位。
整體庫存週期在4.1個月，但新屋與成屋的庫存週期也出現分化。新屋庫銷比自2023年中以來持續走高，2024年1月錄得8.3個月，已經高於疫情前水平。
而成屋庫銷比僅爲2.9個月，進一步反映出成屋供給尤其空缺。更高的需求也推動成屋銷售價格同比連續8個月反彈，2月錄得5.7%；與此同時約有20%的房屋銷售價格大於掛牌價，凸顯需求的火熱。
我們認爲在供給受限的情況下，成屋銷量的反彈並未曇花一現，房價風險偏向上行。近期明顯回暖的成屋銷售進一步證實了美國房地產的反彈趨勢。
第三個特點：租金調整幅度有限，整體租售回報率有所增加。
因爲租期鎖定的原因，整體的租金價格變動幅度相對有限。且近半年來，相較於波動較大的銷售價格，各口徑下觀測到的新租金並未明顯降溫。
租金的相對粘性推高了美國整體的租售比。大部分主要城市的租售比高於當前30年期抵押貸款利率(基準成本)，而幾乎所有主要城市租售比都高於30年期國債收益率(無風險機會成本)。
而租金回報率的提升或將進一步帶來更多的購房需求。
第四個特點：月均還款中位數快速上行，全款購房人數增加，但違約率保持穩定。
在高利率影響下，美國新房貸的月均還款中位數從2020年初的約1200美元上升至2022年初的1400美元，隨後進一步上升至2024年初的約2000美元，4年間上漲67%。
美國全款購房比例從2020年的約15%上升至2023年的約25%；同時美國人口統計局數據顯示，美國約有40%的屋主沒有房貸。
當前整體地產的違約率趨於穩定。無論是FHA的Stress National Mortgage Default Rate (NMDR，以2007年金融危機強度爲背景進行壓力測試)，還是從廣義居民部門來看的房貸逾期率，都並未大幅上升。這體現出美國房地產市場的韌性。
全款購房的增加、存量利率的穩定以及居民財富的增值對沖了部分高利率的影響，這也是爲何美國房地產市場較早在加息週期中衰退後，並未進一步演化爲危機。
第五個特點：獨棟住宅(single-family)與多戶住宅(multiple-family)的開工數明顯分化。
隨着新屋銷售在2022年底一起反彈的還有住宅建造許可數(permit)和獨棟住宅新開工數等先行指標。住宅建造許可數已持續反彈14個月，獨棟住宅開工數也同時震盪反彈至今，但多戶住宅的開工數仍然還在下行，兩者出現明顯分化。
多戶住宅即公寓多用於出租，但疫情之後所形成的在家辦公、住房自由率提升、建築成本上升和投機房價上漲趨勢等諸多因素，使得獨棟住宅的供求關係比公寓更加緊張。
且多戶住宅在2021年低利率環境中經歷了爆發式開工後，因爲建造週期較長，在建多戶住宅仍處歷史高位，未來或將進一步壓制多戶新開工需求。
而獨棟住宅在經歷了一輪去化後，隨着建築許可的反彈，未來可能迎來一輪新的開工週期。所以獨棟新開工強於公寓新開工的趨勢可能還會繼續。
風險提示
美國房地產抵押貸款質量迅速惡化；美國就業超預期下行；美國大型建築商流動性風險。
本文轉載自微信公衆號“ 雪濤宏觀筆記”，作者： 宋雪濤、鍾天；智通財經編輯：嚴文才。