2023 年业绩低于我们预期

ESR 公布2023 年业绩：归母净利润（PATMI）同比下降59.8%至2.3 亿美元，低于我们此前预期4.2 亿美元，主要系海外高息环境下投资及开发分部公允价值收益减少、利息成本抬升及一次性收益减少。

基金管理业务表现良好。截至2023 年末，公司管理费收入相关资产管理规模同比增长6.3%至810 亿美元，带动2023 年公司基金管理部分收入及剔除金融衍生品公允价值变动后EBITDA 分别同比上升3%及2%至7.37 及5.79 亿美元。

基本面较为扎实，开发进程有所放缓。截至2023 年末，公司资产组合平均到期租金提价率8.2%（剔除中国大陆为14.3%），新经济资产组合出租率维持在91%以上（剔除中国大陆为98%），资产组合经营保持稳健。2023年全年新开工及竣工规模分别达63 亿美元及42 亿美元（同比下降3%及24%），主要系公司位于中国大陆的开发放缓所致。

公司近期发布两则公告：1）3 月11 日公告披露，公司将出售部分ARA 私募基金业务权益（初始定价为2.7 亿美元），我们认为所得款项将有利于缓解公司债务压力；2）3 月20 日公告披露，RIC（公司非执行董事CharlesAlexander Portes 和非执行董事兼联席首席执政官Stuart Gibson 先生所控制的实体）将公司10.657%的股权转让予喜达屋资本集团控股公司，同时RWI（也为RIC 的控股股东）于现有保证金贷款下的所有未偿还款项将被全额偿还，且RWI 于该等现有保证金贷款下的融资义务将被全部解除。

发展趋势

资产负债表有望进一步优化。据披露，公司预计于未来12 个月内处置约15-20 亿美元的表内资产，我们认为该举措有望降低集团资产负债率及利息成本（截至2023 年末公司资产负债率为30.7%，加权平均融资成本为5.3%），并有利于增加潜在分派或为后续股份回购提供资金。

盈利预测与估值

考虑公司加快资产处置后投资分部收益减少，我们下调2024-25 年归母净利润预测6%和8%至4.31 亿美元和4.60 亿美元（同比+87%及+7%）。维持跑赢行业评级，下调目标价17%至12 港元（对应15.7/14.7 倍2024-25年核心市盈率，较当前股价有63%的上行空间），主要反映盈利预测调整与海外高息环境下资产价格面临的潜在压力。公司当前交易于9.7/9.0 倍2024-25 年核心市盈率及0.5/0.5 倍2024-25 年市净率。

风险

全球商业地产价格下行幅度超预期；融资成本抬升；公司2024 年开竣工量不及预期。