爲什麼我們會在當下的時點推光大環境？
2024 年存邊際改善預期，估值拐點將至。2020 年以後的政策調整期，市場認爲降低國補會造成行業盈利性下行，並且公司現金流表現不佳、應收賬款負擔重、負債高，因此估值受到壓制。
2024 年在存量國補加快兌付及綠證引入的背景下，公司資產信用狀況有望改善。伴隨公司投資減緩，存量投運，運營收入不斷提升，自由現金流轉正，屆時可獲得股息率+EPS 投資收益。
光大環境：垃圾焚燒龍頭，多業務佈局的綜合性平台截至2023 年底，公司垃圾焚燒運營產能13.01 萬噸/日，行業第一。公司自2003 年轉型環境領域以來，已逐步成長爲中國最大環境企業及全球最大垃圾發電投資運營商。作爲光大集團實業投資大環保板塊的旗艦企業，聚焦固廢、泛水、清潔能源三大領域。在集團支持的背景下，通過技術創新和科技賦能提升運營效益，着力精益管理，推動降本增效。
新增項目減緩，邁入運營造血階段
1）環保能源：進軍縣域垃圾發電市場帶來一定續航力，截至2023 年底，有51.7%的產能佈局在三四線城市及縣域市場；2）環保水務：污水處理量價齊升，2017-2022 年污水處理複合增速爲8.3%，平均處理單價從2017 年的1.23 元/噸提升至2022 年的1.71 元/噸；3）綠色環保：截至2023H1，有51 個生物質綜合利用項目投入運營，供熱轉型對現金流形成良好補充。
收入、資產及負債結構持續優化，自由現金流有望在2024 年轉正收入結構持續優化：2022 年運營收入首次超過建造收入。1）分業務來看，環保能源爲收入毛利貢獻的主力軍，2023H1 以56.0%的營業收入貢獻67.1%的毛利潤；2）分類型來看，自2022年運營收入首次超過建造收入後，2023H1 運營收入比例已提升至56.9%。
資產信用有望改善：期待存量國補加快兌付及綠證引入。1）資產端：2023H1 公司應收賬款增至186.5 億港元，13 個月以上的賬齡佔比增至38%。2024 年國補常態化發放及垃圾焚燒綠證落地，利於公司資產信用狀況改善；2）負債端：公司持續優化融資結構，2023H1 人民幣負債佔比達77%。預計後續資本開支減少，資產負債率繼續下行。
自由現金流有望轉正：投資減緩，存量投運，2024 年轉正可期。公司融資缺口隨着項目投資規模減少逐漸收窄，2022 年公司自由現金流爲-14.6 億港元，環保能源已轉正爲15.3 億港元。
如果2024 年“積極清理政府拖欠企業賬款”預期持續兌現，公司現金流有望改善，加速轉正。
絕對收益賽道上的高性價比投資標的
隨行業建設高峰期逐漸過去後，公司30%的分紅比例有望提升。公司近年來維持30%左右的分紅比例，股息率提升至2022 年的6.88%，高於同行水平。截至2024/3/21，公司股息率爲7.72%，低估值、高股息凸顯投資性價比。
預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲40.37/40.53/41.34 億港元，同比變動分別爲-12.3%/0.4%/2.0%；對應PE 估值爲4.73x、4.71x、4.62x；2023-2025 年自由現金流分別爲-3.86/27.92/47.18 億港元，可在2024 年實現轉正；給予公司“買入”評級。
風險提示
1、應收賬款逾期風險；2、收料不及預期風險；3、盈利預測假設不成立或不及預期風險。