事件：公司發佈 2023 年年度報告。23 年公司營收 2515.24 億元，同比-2.32%；歸母淨利潤28.48 億元，同比-5.43%；扣非後歸母淨利潤爲13.21 億元，同比-58.50%。單季度來看， 23Q4 公司營收630.01 億元，同比-9.54%；歸母淨利潤7.19 億元，同比+9.24%；扣非後歸母淨利潤爲4.12 億元，同比-55.45%。
受主要產品價格下跌影響，23 年公司業績略有承壓。2023 年公司營收&業績下滑的原因主要是產品價格下跌的影響超過銷量增長帶來的營收貢獻；扣非後歸母淨利潤變動主要因爲未完全滿足套期會計要求的衍生金融工具及結構性存款損益的影響。23 年公司綜合毛利率4.83%，同比-0.84pct；期間費用率爲3.95%，同比-0.03pct。單季度來看， 23Q4 公司綜合毛利率5.12%，同比+0.01pct；期間費用率爲+3.96%，同比+0.47pct。
廚房食品銷量同比增長8%，毛利率小幅下滑。23 年公司廚房食品業務銷量爲2321.8 萬噸，同比+8.23%；單價爲6359 元/噸，同比-13.18%；毛利率爲6.41%，同比-0.27pct。分渠道來看，（ 1）零售：受益於原材料成本下降，23 年產品毛利率、利潤同比有所增長。（ 2）餐飲和食品工業：23 年銷量有較大增長，利潤下降主要受麪粉業務業績下滑拖累，主要原因是H1 小麥及產品價格整體下行，公司消耗前期高價小麥庫存；終端消費需求不振；行業小麥加工產能增加疊加集中度提升，使得行業競爭激烈等。從銷售模式來看，23 年公司廚房食品經銷、直銷收入佔比分別爲49.5%、50.5%，其中經銷佔比提升2.5pct；毛利率方面，經銷毛利率提高0.98pct，直銷毛利率下降1.51pct。23 年公司經銷商數量共2867 家，同比+7.42%，以北部、中部、南部增加爲主。公司高度重視高端化、品牌化、地方特色化策略，疊加消費升級的長期趨勢，我們預期廚房食品業務未來有望實現恢復性增長。此外，公司持續推進央廚生態產業鏈，目前仍處於業務初期，未來隨着產能利用率逐步提升，有望打造業務新增長極。
飼料原料及油脂科技利潤較大增長，下游需求存好轉預期。23 年公司飼料原料及油脂科技業務銷量爲2687.4 萬噸，同比+13.77%；單價爲3805 元/噸，同比-8.86%；毛利率爲2.19%，同比-1.62pct。受Q3 國內大豆供給偏緊，豆粕價格回升的影響，公司壓榨利潤同比上漲較多， 23 年公司飼料原料業務利潤同比大幅增長。需求方面，基於能繁母豬&肥豬出欄推演，我們認爲24 年生豬年度均價或將同比上行，其中24H2 豬價整體或好於H1。下游養殖企業盈利預期的好轉有望對豆粕消費量及價格構成支撐，利好公司飼料原料及油脂科技業務盈利能力進一步增強。
投資建議：公司品牌矩陣完善、渠道網絡全面、產品線豐富、質量控制嚴格，疊加對消費升級、品牌化、定製化等消費需求變化的關注和落實，公司高端產品、定製化產品或將持續受益，推動公司盈利能力回暖。我們預計公司2024-2025 年EPS 分別爲0.71 元、0.94 元，對應PE 爲44、33 倍，維持“推薦”評級。
風險提示： 原材料供應及價格波動的風險；消費復甦不及預期的風險；食品安全的風險；政策變化的風險等。