事件：卫龙发布2023 年年报业绩，23 年实现营业收入48.7 亿元，同比+5.2%；归母净利润8.8 亿元，同比+481.9%。其中，23H2 实现营业收入25 亿元，同比+6.0%；归母净利润4.3 亿元，同比+5.1%。

辣条需求仍较疲软，蔬菜制品保持较快增长。

1）分产品来看：23 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品实现收入25.49/21.19/2.04 亿元，同比-6.23%/+25.11%/-7.43%。调味面制品收入同比下滑主要系需求疲软下线下传统渠道流量下滑；蔬菜制品收入同比提升较快主要系公司不断迭代升级该产品以及扩充产能保障产品供应。

2）分渠道来看，23 年线下/线上渠道实现收入43.61/5.10 亿元，同比+5.19%/+4.97%。公司积极拥抱零食量贩等渠道，但线下收入增速仍较平缓主要系O2O、零食量贩店等新兴渠道带来的收入增长被由于流量下滑的线下传统渠道的收入下降所部分抵消。线上公司紧跟平台流量变化趋势，积极捕捉以抖音为代表的内容电商等流量端口带来的收入增长机会。

3）分区域来看，华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外实现收入同比+10.28%/-5.92%/+0.15%/+12.84%/+12.44% /-1.77%/+49.10%，公司加快海外市场推广，在低基数下海外业务实现快速增长。截至2023 年底，公司经销商数量达1708 家，较2022 年底减少139 家。

产品结构变化和原材料成本下降致毛利率提升，23 年分红比例显著增加。

2023 年公司毛利率为47.68%，同比+5.37pcts，毛利率的提升主要得益于原材料成本下降，高毛利率的蔬菜制品占比提升，以及优化成本管理。2023 年销售费用率为16.56%，同比+2.89pcts，主要系公司在户外媒体投放和电商平台等的线上广告活动增加；以及随着销售团队规模的增加导致销售人员雇员福利费同比增长。2023年管理费用率为9.42%，同比-0.98pcts，主要由于员工福利费用增加，专用费用及上市费用减少。综合来看，23 年公司经调整利润率为19.92%，同比+0.21pcts，盈利能力稳健。23 年公司大幅提升分红比例，基础分红比例从22 年的30%提升至60%，特别股息分红比例与22 年维持一样均为30%，未来公司将尽可能维持基础分红比例在60%以上的水平。

积极拥抱零食量贩等新渠道，加快上新探寻新增长。

2023 年初，卫龙加大了对零食量贩渠道的投入。2023 年8-9 月，卫龙在该渠道先后卖出37.18 万箱、43.37 万箱产品且覆盖全品类，销量分别环比增长了38.1%、16.7%。10 月则卖出42.02 万箱，环比略降3.1%。卫龙目标中长期零食渠道贡献公司收入的10%-20%。2023 年公司推出新品辣条“霸道熊猫”（9 月推出），魔芋新品“小魔女”（10 月推出），新品“脆火火”辣脆片，推新节奏明显加快。24年公司期望零食量贩渠道的收入占比从个位数提升至双位数，三大新品收入贡献期望提升至高单位数到双位数水平，建议关注新品表现和零食量贩渠道的发展。

盈利预测、估值与评级：考虑到辣条需求较疲软，我们下调卫龙2024-2025 年净利润预测分别为10.50/12.29 亿元（分别下调10%/6%），引入2026 年净利润预测14.03 亿元。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为12x/10x/9x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险。