核心觀點：
公司發佈2023 年報，2023 年實現收入1410 億元，同比+6.8%，歸母淨利潤104 億元，同比-33.4%；單4 季度收入420 億元，同比-10.15%，歸母淨利潤17.6 億元，同比-45.8%。
2023 年公司銷量增速好於行業，景氣下滑致單位盈利下降。自產自銷口徑下，2023 年公司水泥和熟料銷量2.85 億噸，同比+0.7%，銷量增速好於行業、市佔率有所提升。2023 年公司水泥和熟料業務噸價格273元（同比-48 元），噸成本205 元（同比-25 元），噸毛利68 元（同比-22 元，其中燃料與動力同比-25 元）。2023 年公司全口徑噸淨利36.6元，同比-18.7 元，預計Q4 同比環比顯著下降，一是噸毛利下滑；二是財務收益和投資收益下降；三是Q4 資產減值損失3 億元。
公司水泥主業在底部具備較高安全邊際，骨料等業務貢獻一定增量。
2023 下半年行業確認盈利底部，目前繼續在底部震盪，公司具備較高安全邊際，業績表現明顯好於同行。2023 年水泥業務毛利佔比已下降至83.5%，骨料等業務貢獻一定增量，骨料收入38.6 億元（同比+73%），毛利18.7 億元（同比+39%，佔比提升至8%）；其他業務收入同比增長93%，毛利17.3 億元（同比+101%、佔比提升至7.4%）。
盈利預測與投資建議。預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲91/99/106 億元，按最新收盤市值對應PE 分別爲13.2/12.1/11.3 倍，對應PB 分別爲0.63/0.62/0.61 倍。參考可比公司估值，我們給予2024年公司A 股0.8 倍合理PB 估值的判斷，對應公司A 股合理價值28.00元/股，按當前AH 溢價率，對應H 股合理價值20.93 港元/股，維持A、H 股“買入”評級。
風險提示。國內水泥需求下滑；生產成本不斷上漲的風險；市場競爭加劇帶來的業績下滑風險；國際化經營風險等。