2023 年业绩符合我们预期

公司公布2023 业绩：收入1.74 亿元，同比增长19.3%；归母净利润-7.68亿元，2023 年业绩符合我们预期。

发展趋势

倍诺达（瑞基奥仑赛注射液）商业化稳步放量，血液瘤持续深化布局。

2023 年倍诺达共开具184 张患者处方，完成168 例患者回输。2023 年，接受倍诺达回输的患者中高达51%获得保险理赔，保险赔付比例30-100%。倍诺达已被列入70 个商保和105 个惠民保。倍诺达目前在中国两个获批适应症包括三线LBCL 以及三线FL，公司持续深化产品血液瘤的布局，2024 年1 月，复发难治MCL 新适应症获得CDE 受理，2L LBCL 临床已于2023 年启动，公司预计2H24 完成患者入组，1L LBCL IIT 临床已启动。

商业运营效率显著提升，亏损收窄。2023 年公司继续保持倍诺达98%的高生产成功率，同时降本计划顺利进行，已完成关键原材料的国产替代，2023 年全年毛利率提升至50.7%，随着规模化生产和工艺进一步国产替代，我们预计未来仍有提高空间。我们认为CAR-T 高昂定价以及不受医保覆盖是影响产品放量的主要原因，如果未来生产成本下降，我们认为有望为医保谈判提供空间，以价换量带来更高销售额。2023 年公司控费成果显著，费用端持续优化并精简组织，销售费用同比降低40.7%。

CAR-T 产品自免领域布局全球第一梯队，实体瘤多个新产品加码布局。针对SLE 的IIT 试验已完成18 例患者回输，公司计划2Q24 披露初步安全性和疗效数据，公司预计2024 年启动II 期临床试验，并且与监管沟通注册临床推进的不同方案。我们认为中重度SLE 存在较高的治疗需求，公司CAR-T 产品全球率先扩展至SLE 慢性病领域，有望在自免领域革新患者治疗方式，进而拓展CAR-T 疗法的市场空间。公司也开发了多元化的实体瘤管线，布局GPC3，AFP，MAGE-A4，DLL3 等多个靶点，涵盖中国高发瘤种包括肝细胞癌和肺癌等。

盈利预测与估值

由于公司商业化团队调整，销售人员变动以及CART 产品医保外支付情况进度低于我们预期，因此我们下调2024/2025 年营业收入22%/49%至2.69/4.10 亿元，由于公司毛利提高和费用控制，我们将2024/2025 年归母净利润预测由-8.30/-6.22 亿元上调至-7.33/-6.12 亿元，维持跑赢行业评级，根据DCF 模型，维持目标价2.40 港元，较当前股价有18.2%的上行空间。

风险

流动性风险；在研管线进展不及预期；商业化放量不及预期。