事件：公司發佈4Q23 及2023 全年業績, 2023 全年公司收入70.5 億元，同比下降13.8%，主要系公司主動縮減CDN 業務規模以及更嚴格地篩選行業雲項目。23 全年公司實現毛利率12.1%，同比顯著提升6.8pcts，其中4Q23 毛利率達到14.7%，實現連續6 個季度持續提升，主要受益於收入結構優化及有效的成本控制。2023 全年實現歸母淨虧損21.8 億元，相比2022年26.9 億元的虧損明顯收窄。
持續深化小米&金山生態戰略合作，4Q23 AI 收入環比提升顯著。4Q23 公有云實現收入10.5 億元，同比下降21.7%，主要由於公司繼續縮減CDN 業務規模並優化客戶結構，4Q23 公司CDN 業務佔總營收比例已降至約23%、最大的CDN 客戶的收入佔比降至12%。此外，公司持續深化與小米&金山生態戰略合作，積極把握小米汽車、WPS AI 在訓練和推理端的用雲需求，4Q23 來自生態夥伴公司的收入貢獻已達16%，同比提升5pcts。AI 方面，公司成立AI 研發中心，持續升級自身核心存儲、數據庫、網絡等產品並不斷完善MaaS 互信專區方案。4Q23 公司AI 收入實現環比82%的顯著提升，目前已佔據公有云業務收入的8%；同時，公司與金山軟件簽訂最高15 億元人民幣的借款協議，將專項用於支持AI 業務發展。展望未來我們認爲：1)收入結構有望持續改善：公司CDN 戰略調整或接近尾聲，互聯網客戶大模型訓練&推理、車企智能駕駛訓練及數據上雲均有望帶動AI 算力需求，AI 收入有望成爲公有云業務增長的核心驅動力；2)毛利率有望進一步提升：一方面營收和客戶結構改善將帶來盈利能力提升，另一方面公司持續加強成本管控，我們判斷公司與上游供應商重新談判所帶來的成本削減效益有望持續顯現。
行業雲專注優勢垂直領域，打造標杆實現良性循環。4Q23 行業雲實現收入6.7 億元，同比下降14.7%，主要由於公司嚴格篩選標準、縮減低利潤率項目規模；但單季收入環比提升10.2%，主要受益於項目交付週期及優質項目復刻推廣。4Q23 Camelot 在維持已有大客戶合作穩定的基礎上，新籤4 家客戶; 此外公司憑藉在北京、武漢、珠海等地公共服務領域打造的標杆項目，成功牽手深圳國資雲，助力當地國資企業數字化發展。我們預計公司將繼續聚焦公共服務、醫療健康、金融服務三大垂直領域，實現良性循環。
盈利預測、估值與評級：我們認爲，金山雲作爲國內稀缺的中立第三方雲廠商，有望持續受益於AI 帶來的算力需求增長，目前公司在國內擁有約9.5 萬臺服務器，並已加大Capex 投入購買先進AI 服務器，未來AI 業務有望持續貢獻營收增量。我們預計伴隨公有云收入結構不斷優化、行業雲項目質量提升以及降本提效持續推進，公司的盈利能力將持續改善，預計24 全年經調整EBITDA 將實現轉正。我們上調24-25 年歸母淨利潤25%/30%至-13.6/-10.1 億元，新增26 年歸母淨利潤預測-8.9 億元，維持公司“增持”評級。
風險提示：雲行業競爭加劇、行業雲拓展不及預期、AI 進展不及預期等