四季度毛利率成功轉正，淨虧超預期改善。公司4Q23 營收130.5億元，同比+153.9%，環比+53%；其中汽車營收122.3 億元，同比+162.3%，環比+55.9%；毛利率6.2%，汽車毛利率4.1%，環比扭虧，得益於平台化研發、技術降本和經營改善。公司2023 年營收306.8 億元，同比+14.2%；汽車營收280.1 億元，同比+12.8%；毛利率1.5%，同比-10% ；汽車毛利率-1.6%，同比轉虧。4Q23 研發費用13.1 億元，同比+6.3%，環比+0.1%；全年研發費用52.8 億元，同比+1.2%。非GAAP 淨虧損19.2 億元，4Q22 爲23.7 億元，3Q23 爲30.4 億元；全年非GAAP 淨虧損103.7 億元，2022 爲80 億元。年末現金及現金等價物餘額457 億元，環比增92 億元。
銷售渠道和模式改革大刀闊斧，有望促進盈利企穩。Q4 總交付量增至60,158 輛，環比增50.4%。公司預計1Q24 汽車交付21,000-22,500 輛， 同比+15.2%至23.4%； 對應營收58-62 億元，同比+43.8%至53.7%，圍繞組織營銷、品類創新繼續變革。2Q23 起公司引進創新經銷商合作模式，建立約半個月的短期渠道庫存，促進終端交付加速，充分激活經銷商的積極性。去年末位淘汰超130家門店， 並開展“木星計劃”引進了160 多家經銷商，新增覆蓋了40 個低線城市。公司預計Q3 其銷售門店將增至600 家，待新品牌上市後持續擴張。營銷策略多樣性變革有望帶來銷售增長。
聯手英偉達AI 大模型量產上車，大產品週期開啓力爭突圍新能源汽車淘汰賽。近日，英偉達2024GTC 大會宣佈與小鵬汽車合作，小鵬將搭載最新一代DRIVE Thor 芯片，2Q24 起成爲首批AI 智駕大模型量產上車的車企。公司計劃投入35 億元進行智能化研發，並招募4000 人加入團隊。技術方面，公司將實現端到端的感知和運動規劃，以加速盈利預期和降低硬件成本。此外，公司官宣正式進入大產品週期，未來3 年將推出10 多款全新車型。北京車展將首發10-15 萬級別的全新品牌，並推出針對年輕人的AI 智駕汽車，預計三季度上市並交付。另外，公司計劃下半年推出一款主品牌的全新車型，並與大衆開展平台與軟件戰略技術合作，和共同聯合採購。今年起平台和軟件服務收入影響將體現於報表，爲其帶來可觀和持續的收益。小鵬在上週電動汽車百人會論壇上提出中國新能源汽車行業將進入淘汰賽階段，我們認爲2024 年將是公司至關重要的一年，戰略升級、新產品推出和技術優勢能否兌現，將決定公司營收和利潤走勢，以及能否開啓高增的正循環。
盈利預測與投資評級：新品牌Mona 發佈後預計將成爲下半年交付的中堅力量，To B 端滴滴的增量貢獻預計Q4 開始釋放。我們預計今年交付量27.6 萬輛， 預測公司2024-26 營收爲591.8/900.7/1150.4 億元（下調3%/上調4%/新引入）。參考國內外造車新勢力企業，給予公司2024 年1.5 倍PS，對應目標價51.1 港元（ 對應2024 年EV/Sales 爲1.2 倍， 處於合理水平；HK$1 =Rmb0.9206；原目標價：66.33 港元，對應2024 年1.8 倍PS，HK$1= Rmb0.928；下調23%）。維持“中性”評級。
風險提示：新車型、技術迭代低於預期，宏觀經濟下行。