投資要點
公告要點：公司發佈2023 年四季報，Q4 實現營收130.5 億元，同環比+153.9%/+53.0%；Q4 合計歸母淨虧損13.48 億元，同環比分別減虧10.1/25.4 億元。2023 年全年實現營收306.8 億元，同比+14.2%，歸母淨虧損103.8 億元，同比虧損幅度擴大12.4 億元。23Q4 業績表現靚麗，超我們預期。
規模效應提振帶動毛利率向上，持續領跑AI 智駕新時代：公司23Q4 合計交付60158 臺，同環比分別+170.9%/+50.4%，汽車銷售收入122.3 億元，同環比+162.4%/+55.9%；單車均價19.84 萬元，同環比分別-5.5%/+3.9%，產品結構變化帶來單車均價變動。Q4 公司整體毛利率6.2%，汽車銷售業務毛利率4.1%，同比分別-2.5/-1.6pct，環比分別+8.9/+10.2pct，同比下滑主要系行業競爭加劇背景下讓利銷售，環比提升主要系交付規模以及G6/G9 等高毛利車型銷量佔比提升。23Q4 公司R&D/SG&A 費用投入分別13.08/19.37 億元，研發費用環比基本持平，對應費用率10%/15%，同環比均大幅下滑，規模效應降低平均費用攤銷。此外，公司Q4 衍生負債的公允價值變動產生非現金收益5.6 億元（涉及大衆股權合作，Q3 爲-9.7 億元），扣除該因素及以股份爲基礎的薪酬開支等因素外，Q4 淨虧損17.7 億元，同環比分別收窄4.4/10.2 億元，經營逐步向好。截至23 年底，公司銷售門店500 家，自營充電站1108 座，Q4 單季新增分別105/51 座，開店明顯提速，爲24 年銷量爆發奠基。截至23 年底，公司現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及定期存款457 億元，環比增加，現金流依然充裕。
智駕持續領先，全新10~15 萬元品牌即將發佈，有望驅動銷量進一步增長。2024Q1，公司交付全新MPV 車型X9，產品結構優化；同時與大衆合作協議簽署落地，開展進一步軟件技術合作以及聯合採購。24Q1 公司預計交付實現2.1~2.25 萬臺，同比提升15%~23%，收入預計58~62億元，同比提升44%~54%。公司未來將進一步進軍10~15 萬元細分市場，發佈全新品牌，打造第一臺AI 智駕汽車，真正落地智駕平權。
盈利預測與投資評級：考慮2024 年公司新車推出節奏低於預期，但平台化賦能有助於降低費用投入，我們下調公司2024~2025 年營收預期，由713/1381 億元下調至630/1114 億元，但上調歸母淨利潤預期，由-44/6 億元調至-43/8 億元，對應2024~2025 年EPS 分別爲-2.3/0.4 元，對應2025 年PE 估值爲84 倍，維持“買入”評級。
風險提示：乘用車行業價格戰演繹超預期；行業刺激政策推出低於預期。