业绩同比增长，派息比例高达61%

2023 年，公司营收同比+1.3%至442.6 亿元，归母净利润同比+7.2%至26.6亿元（扣除永续债利息4.2 亿元）；末期股息0.132 元/股，派息比例61%。

考虑永续债利息在归母净利中扣除，我们预计公司2024-2026 归母净利润51/66/81 亿元（前值：55/70/-）亿元。基于对公司2024E 新能源归母净利润/火电归母净资产/水电归母净资产预期45.99/155.8/82.64 亿元，参考可比公司Wind 一致预期2024E PE/PB/PB 分别为6/0.8/2.3x，考虑公司十四五新能源发展目标更大，火电可比公司估值中含新能源预期，水电盈利能力及发电量稳定性弱于可比公司，给予公司新能源/火电/水电10/0.5/1.4x 2024EPE/PB/PB，扣除永续债权益151.75 亿元后公司目标市值502 亿元（553亿港币），目标价4.47 港币（前值：4.37 港币），“买入”。

火电净利同比大幅增长，来水偏枯拖累水电业绩得益于煤价下行及2022 年完成部分盈利较差煤电资产出表，2023 年公司煤电单位燃料成本同比-12.5%至285.51 元/MWh，供电煤耗同比-1.21%至298.72g/kWh，火电板块实现净利13.2 亿元，2022 年同期为-13.9 亿元。

由于公司水电站所在流域来水严重偏枯，公司2023 年水电上网电量同比-35.5%至117.1 亿千瓦时，即便水电不含税上网电价同比+1%至260.68 元/MWh，2023 年水电归母利润仍同比大幅下降396%至-5.3 亿元。若来水转好，公司水电板块利润修复空间较大。

2023 年新增风电/光伏装机4.8/7.9GW，年末清洁能源装机占比75.4%截至2023 年底，公司风电/光伏装机容量达12.0/15.1GW，年内新增4.8/7.9GW，其中3.7/5.3GW 来源于收购。公司2023 年收购已投产装机9.1GW 清洁能源资产包于2023 年10 月并入公司报表，对公司净利润贡献为2.4 亿元，2024 年该资产包仍将对公司净利润增长做出贡献。2023 年，公司风电/光伏实现上网电量185/146 亿千瓦时，同比+69.2%/+49.4%；但由于新增平价项目，公司风电/光伏2023 年平均不含税上网电价同比-1.5%/-6.3%至471.41/411.56 元/MWh；2023 年公司风电/光伏归母净利润贡献分别为22.22/9.99 亿元，同比+65%/+28%。

目标价4.47 港币，维持“买入”评级

预计公司2024-2026 归母净利润51/66/81 亿元，公司目标市值553 亿港币，对应目标价4.47 港币，维持“买入”评级。

风险提示：上网电价/新能源发展/来水/利用小时数不及预期，煤价超预期