2023年業績符合預期，指引2024年經營淨利潤+30%：收入同比+4.5%至66.08億元（人民幣，下同）。歸母淨利潤7.15億元（同比-23.2%），下降主因思路迪投資虧損等一次性損失；剔除其他收益/虧損淨額後的稅前利潤增長20%。分板塊來看，神經系統領域收入-13.1%，和先必新醫保降價及行業整治有關，但先必新依舊錄得25%/22%的銷量/患者數增長，新增800家列名醫院；腫瘤和自免領域收入分別+10.2%/+10.5%。銷售和研發費用率分別下降2.3/3.7ppts，經營利潤率持續改善。管理層更新2024年指引：收入增長10-15%，經營淨利潤增長30%，毛利率恢復至79%左右（先諾欣生產批量擴大+科賽拉地產化後成本降低），研發費用率維持在20%左右，銷售費用率可能會隨新產品上市略有波動、但將維持在行業合理水平。
創新藥驅動下一波高增長：公司創新藥收入佔比從2022年的65%大幅提升至2023年的72%。我們預計這一比例將持續提升，並在2026年達到80%，主要來自：1）隨着定價穩定、指南推薦等級提升、市場準入擴大，先必新銷售額有望恢復雙位數增速；2）未來兩年內有望上市5款新品種，包括先必新舌下片、蘇維西塔單抗、失眠藥達利雷生、流感藥ADC189、EGFR單抗CMAB009，公司預計合計峯值銷售有望超過60億元。隨着行業外部因素影響逐步減弱，我們看好公司2024年業績超指引的可能性。
持續提升股東回報：公司期末擬派息0.16元人民幣/股，對應59%的派息率（2022年44%）；2023年6月至今已回購3.55億港元股份。未來提升股東回報的計劃包括：1）股份回購額上限從5億元人民幣提升至10億，將繼續根據資本市場情況進行回購；2）維持30-60%的期末分紅比例。
維持目標價：基於公司最新指引，我們下調公司2024-25E收入預測至77.8億/93.7億元，但也上調了利潤率預測，最終歸母淨利潤預測微升至10.1億/13.1億元。我們維持公司目標價11.50 港元，對應 27.0x 2024E PE 和 0.9x2024E PEG（基於32% 2023-26E EPS CAGR）。考慮到公司日益成熟的自研實力和差異化顯著的靶點佈局爲中長期提供更多確定性，我們認爲公司當前估值水平具備性價比，維持買入評級。