核心觀點
2023Q4 公司實現收入55.85 億元，同比+50.7%，高於此前41%-45%增長指引；調整後淨利潤爲6.57 億元，調整後淨利潤率爲11.8%。
截止Q4 公司pipeline 中Legacy-Huazhu 爲3061 家，DH 爲37 家（23Q2 分別爲2935/35 家)，連續3 個季度環比提升。2024 年公司計劃開店1800 家，閉店650 家，總開及淨開均明顯加速，當前環境下加盟商對於品牌投資回報期要求更爲謹慎，公司領先的運營能力將更具優勢。2023 年全年Legacy-Huazhu 淨利潤爲43.49 億元，剔除出售雅高收益後較2019 年仍有翻倍以上增長，公司利潤的高增並不僅僅是短期週期的彈性，結構性及成長性帶來的持續盈利提升不可忽視。
事件
公司公佈2023 年四季度業績：2023Q4 公司實現收入55.85 億元，同比+50.7%，酒店總營業額204 億元，同比+55.0%；歸母淨利潤爲7.43 億元，調整後淨利潤爲6.57 億元。2023Q4 公司經營現金淨流入24 億元，截止年末現金及等價物69 億元。
簡評
全年國內收入持續超指引，單店貢獻及會員體系領先23Q4 公司整體收入55.85 億元，同比+50.7%，其中Legacy-Huazhu爲43.84 億元，同比+59%，此前預期爲整體收入增長41%-45%，Legacy-Huazhu 增長48-52%，均再度高於此前指引。2023 年全年公司實現收入218.82 億元，其中Legacy-Huazhu 爲174.38 億元，同比+63.7%，同比2019 年+55.5%，DH 實現收入44.44 億元，同比+38.5%。我們測算公司全年加盟業務綜合抽傭率約爲11.6%，較2022 年提升0.66pct，一方面公司去年部分酒店佣金有一定減免，同時公司CRS 佔比預計持續提升，會員體系行業領先。
國內盈利水平維持高位，海外全年減虧
23Q4 公司調整後淨利潤率爲11.8%（Q3 旺季爲22.1%），調整科目主要爲投資的ubox 上市帶來的公允價值收益及股權激勵費用。
調整後EBITDA 爲12.7 億元，其中DH 基本打平，國內調整EBITDA%爲29%。2023 年全年公司調整後淨利潤41.19 億元，其中Legacy-Huazhu 爲43.8 億元，較19 年的15.62 億元增長181%，即使考慮剔除Q1 出售雅高的5 億收益，依然增長明顯，公司在過去4 年內在開店的成長性以及降本增效上均有突出表現，疊加 2023 年ADR 的增長，盈利大幅提升。2023 年DH 虧損2.65 億元，對比2022 年虧損4.01 億元有顯著減虧。剔除DH 後公司23Q4 運營成本率和一般行政費用率環比有一定上升，放開初期公司費用管控較嚴，下半年逐步進入常態化投放，預計後續穩定。整體2023 年Legacy-Huazhu 銷售營銷費用率爲3.72%，一般行政費用爲8.97%，較19 年的4.90%及9.53%均有下降。
四季度經營指標依然顯著優於行業，優質門店結構進一步帶動整體RevPAR 提升23Q4Legacy-Huazhu 整體Occ/ADR/RevPAR 分別爲80.5%/284 元/229 元， 同比2019 年同期（ 下同）-1.7pct/22.5%/20.0%，23Q3 分別爲-1.8pct/32.1%/29.4%。10-12 月RevPAR 分別恢復至2019 年的120%/117%/123%，12 月表現依然強勁。全年來看，2023 年入住率/ADR/RevPAR 分別-3.3pct/+27.4%/22.4%。Q4 同店Occ/ADR/RevPAR同比-6.5pct/9.9%/1.4%（Q3 爲-5.2pct/17.5%/ 10.6%）：其中同店Occ 經濟型/中高端-9.1pct/-3.7pct，ADR 經濟型/中高端10.2%/6.8%，RevPAR 經濟型/中高端-1.5%/1.8%。全年Occ/ADR/RevPAR 同比-7.4pct/13.4%/3.4%。與總店數據的差充分反映了公司新增門店經營與結構的貢獻。
簽約酒店量保持強勁，持續佈局中高端
23Q4 剔除DH 總開460 家，關店225 家，淨開235 家。截止2023Q4 公司酒店總數達到9394 家（其中DH 酒店131 家），直營比例下降到7.36%,中端以上酒店佔比提升至46.94%。全季淨增136 家已經達到2116 家，漢庭體量3598 家。pipeline 中Legacy-Huazhu 爲3061 家，DH 爲37 家（23Q3 分別爲2935/35 家)，國內維持上升趨勢。
2023 年全年公司總開1647 家（其中DH6 家），淨增852 家（其中DH-1 家），原計劃開店1400 家，閉店600-650家，淨開數量略超預期。公司2024 年計劃開店1800 家門店，關閉650 家，總開及淨開均較2023 年提升。
盈利預測與投資建議：我們預計2024-2026 年公司實現調整後淨利潤47.34/56.33/66.70 億元，對應PE 分別爲20/16/14 倍，維持增持評級。